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[2022-01-24] 菱电电控(688667):设立合资公司开展集成化电驱动系统项目,加大纯电领域产品布局-公司信息更新报告
■开源证券
联手重庆茂捷,合资设立子公司开展纯电商用车动力总成控制系统业务
公司发布关于使用部分超募资金设立控股子公司开展新项目的公告,拟使用超募资金2250万元与重庆茂捷合资设立重庆菱电新能源汽车电控系统有限公司,开展轻型商用新能源动力控制系统业务,丰富公司在纯电领域的产品布局。我们下调公司2021年、维持公司2022-2023年盈利预测,预计2021-2023年营收分别为8.50(-0.47)/12.10/16.14亿元,归母净利润分别为1.66(-0.13)/2.50/3.61亿元,EPS为3.21/4.85/7.00元/股,当前股价对应2021-2023年PE分别为50.4/33.4/23.2倍,考虑公司在汽车电控领域实现国产替代的长期潜力,维持"买入"评级。
前瞻布局集成化电驱动产品,增强纯电动车电控系统竞争力
驱动电机、电机控制器、减速器共同构成纯电动车的电驱动系统,逐步从独立单体向"二合一"、"三合一"集成化驱动总成产品演进,减少彼此间的连接器、冷却组件、高压线束等部件,在空间紧凑性、成本控制及产品性能方面更胜一筹。公司设立合资公司开展集成化电驱动系统项目,项目初期将研发生产电机电控二合一产品,后续或向三合一电驱动产品延伸,顺应驱动系统集成化发展趋势,进一步完善公司在纯电动车领域的产品布局。项目建设期为一年,合资方重庆茂捷将为公司产品在鑫源汽车相关车型的搭载开发等方面提供支持。
较早实现VCU及MCU的产业化,拟加大推广力度
公司在纯电动车电控领域较早实现了电机控制器MCU与整车控制器VCU的产业化,产品主要应用于商用车。2020年公司纯电动车电控系统实现营收214.6万元。2021年以来公司加大了新能源汽车电控系统的推广力度,2021年上半年MCU/VCU实现销售146/4261台。公司规划2022年在纯电动市场继续进入现有商用车客户,计划以VCU为切入口,逐步打开MCU市场。
风险提示:缺芯缓解不及预期、汽车销量下滑、客户拓展进度不及预期。
[2021-12-21] 菱电电控(688667):乘混动之风,破乘用之局-投资价值分析报告
■中信证券
公司是国内领先的汽车EMS供应商。公司主营产品包括汽油车和摩托车的EMS(发动机管理系统),新能源汽车的MCU(电机控制系统)、VCU(汽车控制单元)和GCU(发电机控制单元)。其中,2020年汽车EMS产品营收占比为89.97％,为主要收入来源。2021H1,公司实现营收4.24亿元,同比+32.4％;实现归母净利润0.79亿元,同比+17.9％,主要系汽车"国六"和摩托车"国四"政策影响,相关配套产品和技术服务增加,业绩增长迅速。公司客户以汽油商用车品牌为主,2020年前五大客户占比83.6％,集中度高。2021年8月公司实施股权激励计划,制定未来五年营收复合增长12.5％的考核目标。
汽车EMS行业规模大,自主供应商替代空间大。发动机管理系统(EMS)是发动机系统和整车的核心零部件,技术壁垒高。根据公司招股说明书,2021/2025年国内商用车汽油机EMS市场规模将达18/22亿元;2020年市场集中度CR5为98.9％,其中第一名菱电电控市占率为59.6％。我们预测2021/2025年国内乘用车EMS市场规模为489/368亿元,是汽油商用车EMS市场规模的27/17倍,但2020年主要由外资龙头垄断,根据公司招股说明书数据,CR5为92.9％,博世、大陆、电装等公司排在前列。商用车排放标准趋严,技术更新迭代提速,而且部分外资供应商也开始退出这一市场,具有高效服务模式和快速响应优势的自主供应商将迎来突围契机。
汽油EMS积累深厚,N1市场竞争力突出。公司自成立以来一直专注在汽车EMS领域深耕,重视研发投入,2018-2020年研发费用率均超6％,其中2020年研发支出为0.47亿元,研发费用率为6.2％,远超竞争对手。公司共有技术研发人员286人,占比达66.1％。公司参与和承担了多个国家863科研计划项目,并取得二十余项发明专利,成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统,实现了汽车动力电子控制系统的国产化。除技术升级外,公司还具备快捷响应与服务优势,在"大吨小标"和"国六升级"政策背景下,N1市场汽车机占比有望提升,规模持续扩容。预计公司作为国内仅有的获得汽油车"国六"车型公告的两家自主品牌之一,将显著受益。
进军新能源等领域,布局新成长曲线。1)汽车:预计到2025年,我国乘用车新车平均燃料消耗量将达到每百公里4.0L,主机厂将对燃油、混动车型节油性能将提出更高要求。公司产品由燃油EMS开始向纯电和混动方向拓展,混动EMS产品多采用GDI方案,相较于传统PFI方案(约1300元)将带来约1200元单车价值量的提升;MCU、GCU、VCU和T-box等新能源动力控制、网联化新产品将大幅提升公司单车配套能力(共计4500元以上)。2)摩托车:2014年以来,国内市场大排量摩托车(≥250cc)销量始终处于快速上升通道,5年CAGR超过30％,2019年销量同比增长47％,大排量摩托车高速增长,远期市占率有望突破25％。公司摩托车EMS产品持续升级,相关配套产品有望深度受益。
风险因素:国内乘用车销量不及预期;国内轻卡销量不及预期;新客户拓展不及预期;新产品开发不及预期。
投资建议:公司是国内领先的商用车汽车EMS(发动机管理系统)供应商,凭借深厚的技术积累,开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位,进入新能源、乘用车市场。2021年公司产品的市场空间也从22亿元(商用车汽油轻卡)拓展至600亿以上(对应乘用车EMS300亿以上+VCU、GCU和MCU等300亿以上)。我们预测公司2021/22/23年EPS为3.35/6.27/8.49元,考虑到公司国内商用车EMS龙头地位,未来向乘用车EMS领域扩张,成长空间显著打开,且公司未来3年盈利复合增速预测达41％,我们认为公司的合理估值为2022年35倍PE,目标价219元,首次覆盖,给予"买入"评级。
[2021-12-07] 菱电电控(688667):稀缺汽车电控系统自主供应商,国产替代空间广阔-公司首次覆盖报告
■开源证券
菱电电控:汽车动力电子控制系统的国产方案提供商
公司是国内稀缺的汽车动力电子控制系统方案提供商,电控系统产品应用于N1/M1类汽油车、纯电动车、混动汽车等车型。公司成立以来坚持自主研发,致力于打破汽车产业核心技术空心化的局面,逐步替代外资,成为发动机管理系统的国产方案供应商,在N1车型市场占据较大份额。我们认为公司在汽车电控系统领域具备较强稀缺性,伴随着公司缸内直喷EMS进军乘用车市场,增程式混动电控系统的逐步量产,以及纯电动车电控系统的加大布局,未来几年有望进入业绩收获期。预计2021-2023年公司营收为8.97、12.10、16.14亿元,归母净利润为1.79、2.50、3.61亿元,EPS为3.48、4.85、7.00元/股,对应当前股价PE为46.6、33.4、23.2倍,首次覆盖给予"买入"评级。
发动机管理系统:稀缺EMS自主厂商,国产替代空间广阔
EMS的技术壁垒和产业化特点决定行业较高的进入门槛,跨国EMS企业为M1乘用车市场的主要玩家,自主EMS厂商已在N1市场(如轻卡、微卡等)实现一定范围的国产替代。近年来公司N1类及交叉型乘用车EMS市占率稳步提高。公司自主研发的缸内直喷EMS配套车型进入三高标定阶段,为国内首款搭载自主电控系统的缸内直喷车型,助力公司进军乘用车市场,国产替代空间广阔。
混动汽车电控系统:增程式电控已实现量产,发展潜力十足
公司开发了多种结构的混合动力管理系统,包括增程式混动、48V微混系统、P2结构混动、功率分流式混动等,并实现了增程式电动车电控系统的量产,客户有望进一步拓展。伴随混动汽车市场快速发展,该业务拥有广阔的市场前景。
纯电动车电控系统:坚持成本领先战略,资源协同助力打开市场
纯电动车电控系统市场竞争格局较为分散,公司较早实现MCU及VCU的产业化,坚持成本领先战略。2021年加大推广力度,2022年配套多款车型有望贡献营收。公司有望借助EMS与混动领域的客户资源优势快速打开纯电动车市场。
风险提示:缺芯缓解不及预期、汽车销量下滑、客户拓展进度不及预期
[2021-11-26] 菱电电控(688667):守得住寂寞才能迎得来繁华
■证券时报
自主创新有多难?特别是在海外巨头曾经“一手遮天”的EMS领域。
2003年，王和平组建团队启动了对EMS的研发，2005年成立菱电电控。研发有点眉目之后，王和平和他的团队苦等了3年才迎来公司的第一个客户;公司成立整整11年后，菱电电控才有少量盈利，实现盈亏平衡。
是什么样的初心与坚持，才能在创业研发途中经受住这样的冷清与考验?
“菱电电控团队和我，一直抱着一个信念，就是要做出中国人自己的汽车动力电控系统。”王和平说。
21世纪之初，中国经济活跃，各行各业蓬勃发展，但王和平创业却选择了“难度最大的一条路”，研发中国人自己的汽车动力“大脑”。
在研发领域，热血和激情往往不能一蹴而就，技术突破更多是需要理性的认知与坚持。
王和平深刻知道：完全自主的底层技术是一个比较大胆的想法。团队从成立之初，就做好了坐冷板凳的准备，不过，这一坐就是11年。
每当有成果和进步，王和平都是用“幸运”和“欣慰”两个词来形容，而对自己一手带出来的研发团队，王和平也是多次充满自豪地表示，菱电电控的竞争优势就是技术团队。
如此一条眼前荆棘密布，远方却繁花似锦的研发之路，走着走着，当初一起开拔进发的公司逐渐退出，就只剩下了王和平和他的团队。
王和平对研发难度早有觉悟，他说，发动机是一个动态、多变量、高度非线性、响应滞后的时变系统，这决定了发动机控制系统的复杂性，门槛非常高。
但是，他从另一个角度理解，因为难度大，别人退出了，竞争对手就少了，公司就能把主要精力用在研发上。
守得住寂寞才能迎得来繁华。菱电电控十多年在技术领域打磨的自主创新武器，终于让公司在国家碳排放标准升级带来的市场变化中抢得先手。
现在，王和平开始考虑与跨国EMS厂商在国内市场上掰腕子，当然最重要的武器仍然是自主技术。
坐过11年冷板凳的王和平思考仍然理性。他说，国内汽车行业的发展，必然是多个细分领域的共同进步。政府、行业协会、科研机构和企业之间的协同合作;企业之间的交流和良性竞争越来越蓬勃，我们就能更快赶超，实现整个行业的振兴。
王和平办公室挂着一幅书法，上书四个大字：事在人为。这正是多年来菱电电控在自主研发路上不懈奋进的真实写照。
[2021-11-26] 菱电电控(688667):坚持自主研发 菱电电控让“中国大脑”驱动国产汽车
■证券时报
人体最精密、最复杂的器官是大脑。同样，汽车的“大脑”——发动机管理系统(EMS)是汽车电子领域最核心、最关键的部分。
不过，汽车产业链中，如此重要的EMS领域却由国外巨头掌控，国内产业则长期处于追赶状态，亟待寻回主动权。
现在，有这样一家企业，甘愿坐十多年冷板凳，蛰伏积淀，终于成功开发出具有自主知识产权的国产EMS系统，实现汽车动力电子控制系统的国产化，打破了国产汽车行业关键技术和部件空心化局面。
这家企业就是有“汽车动力国产大脑”之称的菱电电控，今年3月在科创板上市。近日，证券时报“走进专精特新小巨人”采访团走进坐落于武汉东西湖区的菱电电控，证券时报社副总编辑何伟对话公司董事长、总经理王和平，畅谈公司EMS研发“从0到1”的筚路蓝缕，当前汽车排放法规下的市场先手，以及未来电动化趋势下的战略布局等关键问题。
“我认为菱电电控保持专新特精本色方面，未来需要秉持如下方向：我们的团队要专业;我们的技术要精湛，要精细;我们的服务，要有特色，要发挥本土优势，服务自主品牌;最后，我们的眼光，要时刻向前看，关注并积极接受行业新变化。”王和平说。
11年积淀“破局”
21世纪初期，互联网、房地产、通讯等产业蓬勃发展，相关创业机会纷至沓来，乱花渐欲迷人眼。然而，王和平却自有定力，一头扎进EMS行业。
“这是一项投入成本高、门槛高、周期长的产业。”王和平坦陈。
王和平介绍，从技术角度来说，EMS涉及的变量多，技术复杂，开发难度大。主要体现在：发动机是一个动态、多变量、高度非线性、响应滞后的时变系统;EMS复杂性不仅体现在输入输出参数多，且参数之间相互影响，调整某一模块的控制参数往往会影响其他模块的控制参数，大大增加控制系统的难度;EMS复杂性还体现在输入输出参数和控制目标之间缺乏直接的控制逻辑关系，需要建立中间变量来实现控制目标。
但是，EMS对于汽车又非常关键，会直接影响到车辆的经济性、动力性、驾驶感受等核心层面。
“EMS技术被国外垄断，对整个汽车行业的发展，就形成了一个卡脖子的局面。”王和平说，“所以，国内企业在这项技术上寻求突破，从技术安全上，从民族情感上，都是一个必然。”
不过，王和平同时表示，“因为核心技术的开发时间长、难度大，也大大减少了同领域的竞争对手。”
实际上，EMS研发领域道阻且长的现状的确“劝退”了多家参与企业，这也让王和平和他的团队能把主要精力用于研发推进和技术突破。
为了坚持下来，王和平带领技术团队坚持每年辗转吐鲁番、漠河、海拉尔等地应对酷热或极寒挑战，昆仑山、唐古拉山等高海拔环境也是“国产大脑”的试炼场。
有时候，为了节省车辆运输费和人员车费，技术人员还会自己开着待试车辆，进行几千公里甚至上万公里的转场。
虽然早有坐冷板凳的觉悟，但在3年后，公司才迎来第一个客户。
2008年，菱电电控研发的“国产大脑”终于迎来合作，开始为江南奥拓批量装配菱电电控系统。又过8年后，2016年公司才初步实现盈亏平衡。
在十多年的研发过程中，王和平更加深刻地认识到：“自主技术是我们和跨国巨头竞争的最大武器。”
控制系统工程师背景的王和平对电控系统的控制模型始终坚持自建自编，掌握其底层源代码，保留对电控系统升级换代的能力。
“其实，我们一开始也清楚完全自主的底层技术是一个比较大胆的想法，从0到1并不容易，团队从成立之初，就做好了坐冷板凳的准备。所以，我们在这条路上，每次取得一些成果和进步，都感到非常幸运和欣慰。”王和平说。
抢占研发高地
“自助者，天助之。”EMS研发突破后，菱电电控迎来难得的市场机遇。
王和平提到公司发展历程中的两个重要时间节点：一是与第一个客户江南汽车开始合作;另外就是国家碳排放标准升级带来的市场环境变化。
彼时，为使EMS能符合国家法规的要求，一个比较关键的零部件电子节气门大范围替代了机械节气门，EMS产品的功能和精度要求大大提高，也大大提高了电控系统的技术门槛。
王和平介绍，国五排放法规实施时期，国内有少数几家自主品牌EMS企业可提供产品和服务;升级到国六排放后，难度明显增加。菱电电控正是在这个环境变化下突围而出。
2018年12月5日，搭载公司开发符合国六B阶段排放标准EMS产品的车型获得生态环境部公告，为中国市场上第一款获得国六公告的N1类车型。截至2019年12月31日，菱电电控是国内仅有的两家获得汽油机国六B阶段汽油车排放公告的自主电控企业之一。
“国内汽车排放法规是在不断收紧的。”王和平表示，尤其是2019年实施的国六法规，在碳排放和油耗等方面的指标已经追平了欧洲的标准，甚至更加苛刻，可以说对整个汽车行业都是一个比较大的考验。
王和平认为公司在国内碳排放标准升级过程中能够占领市场高地，关键因素是“我们的电控系统产品能否达到行业领先水平，甚至超出”。
王和平说：“菱电电控一直坚持自主研发路线，我们能够掌握底层技术，不断地去优化;作为本土企业，我们对国内的市场痛点和汽车产品的使用环境也非常了解，跟得很紧。”
正是这种技术积累，让公司在国六政策节奏下能够继续健康发展，同时，业绩大幅增长也就水到渠成。
财报显示，2018年度、2019年度、2020年度，公司实现营业收入分别为2.49亿元、5.36亿元和7.62亿元，净利润分别为2197.34万元、8116.27万元和1.57亿元。
王和平特别提到，即将实施的RDE测试法规，对目前新旧车型都有直接影响，需要重新做实验和申报，“对于公司来说也是一个开拓市场的新机会，我们有信心接受市场的考验。”
在研发上占据高地之后再看，公司市场已经豁然开朗。公开数据显示，2018年至2020年，汽车EMS产量分别为2651.01万套、2448.16万套和2386.00万套;混合动力汽车动力电子控制系统产量分别为28.33万套、21.95万套和26.00万套;纯电动车控制系统产量分别为98.56万套、101.95万套和110.50万套。
2020年，菱电电控汽车M1、N1类车型EMS销量分别为8.14万套和42.57万套。王和平说，“目前占比还较低，未来成长空间较大。”
发力新能源车
在“碳达峰、碳中和”的大背景之下，“电动化、智能化、网联化”已是汽车行业发展方向，同时，随着国内软件技术、材料技术和基础建设等方面的进步，新能源汽车逐步替代燃油车已是大势所趋。
王和平认为，汽车动力电子控制系统的行业发展趋势主要有四个方面：
一是排放标准的升级将进一步扩展EMS应用领域;二是机械节气门EMS存在逐步被电子节气门EMS替代趋势。
另外，油耗标准的不断趋严促使汽车动力从内燃机转向由内燃机与电机的有效组合来承担驱动任务，混合动力汽车将成为行业发展的重要方向，同时纯电动汽车将获得快速发展机会。
最后，无人驾驶、智能网联汽车对汽车动力控制系统提出更高要求，数据共享与集成成为动力电子控制系统ECU及各零部件ECU的发展趋势。
王和平认为，在新能源领域，公司作为电控企业，首先是要发挥出研发能力，做好核心产品，也就是纯电动车动力控制系统、混合动力车动力控制系统的相关产品，“公司在这方面做了长时间的技术储备，也在人才和内部资源方面向混动和纯电业务进行倾斜，目前在项目和产业化上也取得了一些成果。”
据介绍，菱电电控新置的MCU/GCU全自动生产线就是为拓展新能源产品产能，以满足业务需求，另外，公司今年有多款车型的MCU、VCU产品在开发或者量产阶段。
与此同时，公司还设立了新能源研究院，并在北京和武汉建立了研发中心，在相关专业人才上进行储备。
在混合动力汽车方面，菱电电控重点研发了BSG(皮带传动启动发电机)电机控制技术、油电耦合控制技术、多电机耦合技术、功率分流式控制策略、制动能量回收控制策略、自动启停控制策略，研发了适用于混合动力汽车的阿特金森发动机管理系统和混合动力汽车OBD(车载诊断系统)诊断策略。
菱电电控开发了多种结构的混合动力管理系统，包括48V微混系统、P2结构混动、增程式混动、功率分流式混动，并实现了增程式电动车的产业化。
智能网联、辅助驾驶方面，菱电电控在国五排放时实现了定速巡航功能在一款汽车上的产业化，国六排放时在多款汽车上实现了定速巡航功能的产业化，公司开发的兼容自适应定速巡航系统的EMS已经在一款国六排放汽车上进入标定环节。
另外，菱电电控正在开发的TBOX(车联网控制单元)包括GPS单元、移动通讯外部接口电子处理单元、微控制器、移动通讯单元以及存储器，近期内将用于车辆远程监控、程序升级、排放在线监控、远程OBD诊断与故障分析。
菱电电控将逐渐向网联化控制器方向发展，实现车—云平台、车—车、车—道路设施等各个交通参与方的实时通信。
王和平向证券时报记者透露，公司未来的战略蓝图将主要包括以下几个方面：重点拓展包括轿车、SUV、MPV在内的主流乘用车EMS市场;继续深耕交叉型乘用车、N1类市场和CNG市场;布局纯电动汽车、混合动力汽车市场;拓展EMS附属功能。
秉持“专精特新”
菱电电控是工信部第二批专精特新小巨人企业。王和平认为，一家企业能被冠以“专精特新”应该是在专业化、精细化、特色化以及创新化上具备突出优势。
王和平介绍，公司自成立以来，一直坚持自主研发的技术发展路径，独立掌握电控系统的控制策略、底层程序和源代码，具备对软件平台升级换代的能力。
菱电电控参与和承担了多个国家863科研计划项目、工信部工业强基项目“涡轮增压、缸内直喷发动机管理系统”、国家重点研发计划“大气污染成因与控制技术研究”中的“摩托车发动机电控技术开发”课题等。
公司始终注重自主研发能力的培养与建设，不断增加研发投入。王和平透露，今年菱电电控研发投入的重点主要在GDI车型、新能源和智能网联产品。
截至2021年6月30日，菱电电控研发技术人员338人，较期初增长18.18%，占比已经超过全员半数;2021年上半年公司研发投入金额3424.99万元，同比增长51.74%。
王和平多次表示，目前公司核心技术团队既是菱电电控竞争优势所在，也是公司品牌口碑的最大基础。
从现有技术格局来看，虽然中国汽车动力电子控制系统市场目前总体上仍处于被跨国EMS厂商垄断状态，但以菱电电控为代表的自主品牌电控企业经过多年积累，国产化水平取得一定进展，在部分市场已经开始替代进口。
根据机动车环保网的公开查询数据，截至2019年12月31日，菱电电控获得N1类(即质量低于3.5吨载货商用车)车型公告2033个，占全部N1类汽油车公告的59.58%。其中燃气车公告45个，占全部燃气车公告(66个)的68.18%;在M1类车市场(即乘用车市场，包括轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车等)，截至2019年12月31日，公司获得M1车型公告88个，占全部M1公告的1.07%。
EMS国产替代虽然已现曙光，但如何推进才能实现跨越赶超?
王和平认为，一方面，公司要坚持正向开发，掌握完全的自主知识产权路径，在核心技术上不被国外卡住脖子。这也是菱电电控一直在前进，实现过突破，还在继续攀登的方向。另一方面，电控系统的关键器件，如车规级芯片、氧传感器、喷油器等，最优良的那一批产品主要来自国外厂商，跨国集团在采购这类原材料方面具有优势。
“所以，国内整个汽车行业的发展，必然是有赖于多个细分领域的共同进步;政府、行业协会、科研机构和企业之间的协同合作;企业之间的交流与良性竞争。”王和平说。
[2021-11-12] 菱电电控(688667):自主电控系统领军者,国产替代迎接成长新机
■中金公司
投资亮点
首次覆盖菱电电控(688667)给予跑赢行业评级,目标价175.00元,对应估值倍数44.9x2021年P/E。理由如下: 自主电控系统领军者,国六升级迎业绩高增长。目前公司是国内仅有的获得汽油车EMS国六公告车型的两家自主电控企业之一,属于技术专家创业公司,已自主研发多项电控系统专利技术、获国家认可。2020年7月1日起轻型车国六全面切换,公司国六EMS产品自2019年开始放量,拉动营业收入和净利润的高速增长,盈利能力较为显著。
发动机管理系统(EMS)市场广阔、技术壁垒高,公司深耕商用车、开拓乘用车业务,有望逐步实现国产替代。排放法规升级扩展EMS的应用领域,我们测算得到未来四年国内N1/M1车型EMS总市场规模在400亿元以上。EMS技术壁垒高,由跨国厂商垄断,国六RDE法规实施为自主企业提供新机遇,"专精特新"政策支持国产替代。我们认为,公司2019年N1车型汽油机EMS国六公告数量占比59.58％,绑定轻卡龙头、客户结构优质,有望持续提升市占率;在乘用车方面上,公司通过GDI平台产业化升级奠定技术基础,打造车型开发速度优势和快速响应服务优势,未来有望逐步开拓市场、部分实现进口替代。
积极布局新能源电控技术方案,T-Box拓展智能网联业务。公司混动电控系统产品覆盖多种技术路径,增程式平台在手项目较多、计划2022年量产;VCU/MCU产品部分已量产。我们预计独立第三方电控供应商仍有发展空间,公司有望凭借混动优势带动纯电动产品。此外,公司依托EMS自主研发T-Box,拓展智能网联业务、贡献收入。
我们与市场的最大不同?市场普遍认为自主电控系统供应商与跨国厂商的技术差距较大,国产替代有限。我们认为,公司在轻卡、交叉型乘用车等细分市场占优势地位,持续扩大市场份额,同时通过技术升级、车型开发速度优势和快速响应服务优势积极拓展主流乘用车领域,有望逐步实现国产替代。
潜在催化剂:国六切换、EMS产品持续放量,带动业绩快速增长。
盈利预测与估值
我们预计公司21-23年EPS分别为3.47/5.21/11.10元,CAGR为54.0％。
当前股价对应44.9x2021年P/E。我们首次覆盖给予跑赢行业评级,采用分部估值法,对EMS业务给予40.0x2021年PE,对新能源业务给予10.4x2025年PS,目标价175元较当前有12.2％上行空间。
风险
客户集中度较高风险、电动化对汽油EMS替代进程加快风险、经营性现金流较少风险、存货规模增长风险、芯片采购风险、应收账款减值风险。
[2021-11-01] 菱电电控(688667):菱电电控汽车动力装上“中国大脑”
■上海证券报
自主可控有多困难?在湖北武汉，有这么一家企业，2003年开始筹备做研发，2005年有了初步成果后设立公司，又过了3年才找到第一个用户。面对海外巨头高度垄断的市场，公司从基础研发一步一步做起，至今仍有一半以上的员工是研发人员，这也带来了长期的亏损，在2016年实现少量利润前，公司连续亏损了11年。
突破后的回报也足够丰厚。凭借技术和成本优势，至2020年底，这家企业生产的EMS(汽车发动机管理系统)累计装车量已突破200万套，在国内商用车标定公告占有率接近60%。公司还于今年3月成功登陆科创板，并被冠以“汽车动力国产大脑”的美誉。
这家企业就是菱电电控，在汽车动力控制系统这个细分行业，菱电实现了汽油发动机管理系统国产化“零”的突破，并在混合动力汽车动力管理系统、电动汽车电机控制器和整车控制器等领域实现产业化。日前，《科创中国》调研活动走进了这家企业，了解公司的“真技术”与“硬实力”。
“只有你的技术领先，你才能得到行业的认可，你的企业才有立身之本。菱电的战略很简单，一是把技术做深，真正掌握核心技术;二是把产品做全，为客户为市场提供多样灵活的解决方案。”菱电电控创始人、董事长王和平对记者说，过去的十多年里，菱电一直在追赶。如今，面对汽车电动化浪潮，公司有了与海外巨头同时起步同场竞争的机会，“我们必须抓住，也一定能够抓住”。
突破：三年找到第一个客户
EMS被称为汽车动力的“大脑”，它控制着发动机的一举一动，从而决定整车的油耗水平、污染物排放水平、动力性能和驾驶舒适性等，是汽车的核心部件之一。
王和平第一次接触EMS是在2002年，当时他受朋友邀请去河北参观一家民营汽车厂，偶然得知一台EMS要5000多元，全部依赖进口，国内还没有厂家能够生产。这位朋友还告诉他，EMS技术长期被德国博世、大陆，日本电装、德尔福等跨国厂商所垄断，是制约我国汽车产业自主化的主要瓶颈之一。
王和平不太服气。他大学学的是自动化，毕业后又在一家工业自动化研究所工作了多年，后下海创业并颇有斩获，他想试一试。
2003年，王和平组建团队启动了对EMS的研发。两年后，团队有了初步成果，遂成立公司准备向市场推广。
“当时可以说是业内震动，我们找了一些主机厂，大家的热情都非常高，很多人和我说，总算有国产产品了!还要求我们马上送样。”王和平回忆起那段经历，仍有些激动。
然而，兴奋的王和平没能等来期盼中的合作，那些热情的车企甚至没有再和他联系。哪儿出了问题?王和平一打听，那些车企拿到公司的样品后，主要是用于和外企供应商谈判，并没有真正使用公司产品的计划。
“这对我们打击挺大。但是，也让我们进一步坚信，市场对自主产品的期望是很大的，市场需求也非常大。”王和平对上海证券报记者说，来自市场的反馈，也是他和公司坚持下来的动力。
企业是时代的产物。据了解，就在菱电电控创立的2000年前后，国内先后有30多家企业涉足汽车发动机电控系统领域，但大多数都没能坚持下来，菱电成了极少数留下来的企业。
“这是一个需要长期技术沉淀的行业。”王和平对记者说，发动机是一个动态、多变量、高度非线性、响应滞后的时变系统，这决定了发动机控制系统的复杂性，门槛非常高。同时，发动机控制系统作为核心部件之一，直接影响到汽车的性能和可靠性，整车厂对供应商的选择一定非常慎重。
产品初步开发完成后，王和平和伙伴们又苦熬了三年。2008年，因缘巧合下，江南奥拓委托菱电电控开发EMS，这也成为菱电电控第一个实现装车的产品。
“事在人为”。王和平的办公室里，就悬挂着这幅字。他说，这是他的座右铭，用来提醒自己，很多想象中很困难的事情，通过努力是有机会实现的。“你不努力，你不去坚持，永远都做不到”。
追赶：累计装车突破200万套
和许多高壁垒的产业一样，从“零”到“一”往往较为困难，从“一”到“多”则要容易得多。
有了江南奥拓的成功案例，菱电电控的产品推广很快得到下游厂家的认可，各种合作纷至沓来。正如王和平所预料，中国庞大的汽车市场，对核心零部件国产化本身有着强烈的需求——国产化能大幅降低成本。
“每一个控制模型都是我们自己反复调试出来的，每一条代码都是我们自己敲打出来的。”王和平说，从一开始，菱电电控就坚持正向开发，前期开发可能会比较慢，但是基础打得牢，掌握了电控系统的控制策略及底层驱动设计技术，拥有完全自主知识产权的源代码，后续做一些升级和再开发就会比较容易。
更为重要的是，锻炼了一支勤奋踏实肯钻研的队伍。
据介绍，为了研发出更好的汽车“国产大脑”，菱电电控的技术团队每年要辗转吐鲁番、漠河、海拉尔等地，在极热和极寒以及缺氧等环境下进行实验。由于公司长期亏损，为了节省费用，技术人员只能自己开着待试车辆，进行几千公里的转场。
“菱电电控的最大优势，就是我们有一支稳定的研发团队，一支有强烈信念的团队。”王和平介绍，曾经有一位记者采访他，询问菱电电控亏损这么多年为什么还能坚持，他当时的回答就是“菱电电控的团队包括他自己，一直抱着一个信念，就是要做出中国人自己的汽车动力电控系统”。
正是这种不服输的奋斗精神，推动了菱电电控不断成长。
2016年，菱电电控研发生产的“涡轮增压与缸内直喷汽油机管理系统”经湖北省科技厅鉴定，认为其技术国内领先，打破国际垄断。
2018年8月，菱电电控开发的搭载东安动力发动机N1类车在国家检测中心通过国六B阶段排放，成为中国第一款N1类通过排放的车辆，打破了中国本土发动机不满足国六法规的谣言。截至目前，菱电电控是仅有的获得汽油车国六车型公告的两家中国自主电控企业之一。
“正是有了菱电电控的EMS投放，结束了EMS的暴利时代。”王和平介绍，目前菱电电控部分型号的电控系统成本已降至2000元以下。随着电控系统低成本、高可靠性、大批量生产的实现，其在自主发动机、商用车、乘用车等领域的应用将不断扩大。
据统计，截至2020年底，菱电电控生产的EMS累计装车量突破200万套。在轻型商用车领域(N1 类)，菱电电控的标定公告占有率接近60%。
这已帮助公司锁定了巨量的订单。据了解，在我国，一款机动车的投产上市需要经过工业和信息化部、生态环境部的核准，菱电电控生产的ECU、OBD就属于需要核准公告的核心零部件。一旦公告核准锁定，将形成长期稳定的供应关系。
超越：迎接“电动化”新机遇
随着装车量的增加，菱电电控在车厂的认可度越来越高，先后荣获华晨鑫源、东安动力等主机厂的优秀供应商，长安跨越研发贡献奖，福田汽车突出贡献奖等，并在“中国心”2020年度动力总成零部件评选中荣获金牌供应商。
公司的经营效益也高速增长。2018年至2020年，公司的营业收入分别为2.5亿元、5.4亿元和7.6亿元，净利润分别为2197万元、811万元和1.57亿元。今年前三季度，公司实现营业收入5.98亿元，实现净利润1.2亿元，同比分别增长16.65%和17.12%。
有了底气的菱电电控也加快了对中高端市场的开拓。
“前面十多年，应该说是在追赶和基本赶上国外龙头企业的状态，那么今后我们要努力进行超越。”王和平说，新能源汽车市场的快速发展，给菱电电控提供了一个与国际巨头同步起跑、同场竞争的机会。
据介绍，在电动化领域，菱电电控已于2016年实现了纯电动汽车电机控制器和整车控制器的产业化。在混合动力汽车板块，公司开发了多种结构的混合动力管理系统，包括P1结构混动、P1+P3混动、增程式混动、功率分流式混动，并实现了增程式电动车的产业化。
“我们的优势，就是掌握了动力系统全套控制系统的核心控制技术，包括发动机控制器、驱动电机控制器、发电机控制器、整车控制器、混动控制器等。”菱电电控研究院总工程师、新能源研究院院长石奕认为，当前动力系统的发展趋势必然是电动化，但电动化不等同于纯电化。基本趋势是驱动电气化，能量来源多样化。动力系统控制的核心是如何分配、协调各种能量源到电能的转换，对整车的能量流进行控制，以实现高效的能源利用。
石奕介绍，无论是硬件设计、底层驱动软件设计、车载控制器操作系统系统设计、应用层算法设计，菱电电控都掌握了核心技术，而且有完全的自主知识产权，可以针对不同的客户群体，提供不同的业务模式和产品组合。
今年上市以后，菱电电控进一步加大了在新能源领域的研发投入，公司武汉总部的第五层楼已经全部让给新能源研发部，同时在北京成立新能源研究院，招聘了大量高端人才。据统计，现在菱电全公司大约500人，研发人员超过300人，新招聘研发人员主要集中在新能源和智能网联领域。
“我们今年就有两款车型的配套MCU产品进入小规模量产，公司目前也正在开发多款纯电动车型适配的VCU产品，后续将陆续投产。”王和平说，中国的新能源事业走在全球前列，给包括菱电电控在内的配套企业提供了非常好的机会。
在王和平办公室里还悬挂着另一幅字，“顺势而为”。他说，电动化就是大趋势，菱电电控今后业务的主攻方向之一就是新能源。利用公司掌握动力系统全套核心控制技术的优势，不管是传统燃油车还是新能源车，在动力系统的控制系统上，菱电电控都要做中国第一。
[2021-10-29] 菱电电控(688667):业绩符合预期,电控产品成长空间较大-点评报告
■万联证券
报告关键要素:
公司发布2021年第三季度报告,前三季度实现营业总收入5.98亿元,同比增长16.65％,归属于上市公司股东的净利润1.21亿元,同比增长17.12％,其中第三季度实现营业总收入1.74亿元,同比增长-9.60％,归属于上市公司股东的净利润0.42亿元,同比增长15.61％。
投资要点:
业绩符合预期,毛利率环比改善:2021年第三季度实现营业总收入1.74亿元,同比/环比增长-9.60％/-22.59％,归属于上市公司股东的净利润0.42亿元,同比/环比增长15.61％/-4.22％,在芯片紧缺、原材料价格上涨等因素影响下,三季度商用车销量同比下降约35％,公司业绩表现基本符合预期,且好于市场平均水平,其中Q3季度公司毛利率31.73％,同比/环比增加1.72％/3.57％,展现出一定的改善,预计主要由于技术服务收入的提升及成本良好的控制所致。
国六RDE法规实施及新能源汽车电控产品的良好拓展,公司市场份额有望持续提升:由于技术难度更高的RDE法规将于2023年7月1日正式实施,部分跨国EMS企业可能难以满足车企快速开发的要求,行业竞争角度利于自主EMS企业进口替代,另外"大吨小标"治理导致合规蓝牌轻卡转向汽油车发动机的趋势,也进步扩容汽油车EMS规模空间,公司作为自主N1类车型EMS龙头企业,凭借快速开发速度优势、响应服务优势,市场份额有望进一步提升。长期来看,公司IPO募投项目即将投产,GDI项目开发顺利,有望实现主流乘用车EMS突破,且掌握新能源车型(GCU、MCU、VCU)多种产品,随着新能源汽车的高速发展,混动车型及纯电动车型电控产品有望快速放量。
盈利预测与投资建议:由于今年受汽车芯片供给、原材料价格上涨等因素影响,我们调整了之前的盈利预测,我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为9.3亿元、12.2亿元和16.4亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.9亿元、2.4亿元和3.3亿元,EPS分别为3.65元、4.66元和6.35元,结合2021-10-28日收盘价对应的PE分别为31.75倍、24.90倍和18.27倍,考虑到公司作为自主优质EMS企业,市场份额有望持续提升,维持"买入"评级。
风险因素:客户拓展不及预期,新能源汽车电控业务发展不及预期。
[2021-10-28] 菱电电控(688667):Q3业绩符合预期,国产替代成长可期-三季点评
■安信证券
事件:10月28日晚,公司发布三季度报告。公司前三季度营收5.98亿元,同比增长16.65％;归母净利润1.21亿元,同比增长17.12％;扣非归母净利润1.03亿元,同比增长5.52％。Q3单季度营收1.74亿元,同比降低9.60％;归母净利润0.42亿元,同比增长15.61％;扣非归母净利润0.33亿元,同比增长1.94％。
Q3业绩符合预期,盈利能力稳步提升:前三季度公司毛利率为30.15％,净利率为20.23％,Q3单季度毛利率31.73％(+3.56pcts),净利率24.12％(+4.63pcts),不断增强盈利能力。公司研发投入不断增加,前三季度研发投入0.53亿元(yoy+51.97％),营收占比8.87％(+2.06pcts);Q3研发投入0.19亿元(yoy+52.39％),营收占比10.82％(+4.4pcts)。主要系随着公司规模扩张和研发项目增多,公司加大研发投入,人员、设备、材料及试验相关费用均增所致。
大客户数量不断增加,打开市场空间:汽车发动机控制系统(EMS)是汽车电子核心的部分之一,尤其是在中高端乘用车EMS领域,基本被跨国企业垄断。公司是稀缺的国产EMS厂商,主要业务类型包括传统车型(EMS、PFI、GDI、两用燃料车型等),新能源车型(GCU、MCU、VCU),智能网联(T-BOX等),重点推进GDI车型、新能源汽车和T-BOX的产业化。产品在汽油N1类EMS领域处于市场领先地位,在M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额,并开始逐步进入M2类市场。自上市后至今,新进入的大客户数量是历史上数量的总和,有望在未来两年逐步产生销售收入,并依托GDI平台优势,持续开拓主流乘用车市场。根据公司10月18日公告,公司与森萨塔签订汽车动力传感器领域战略合作,长期看来我们认为将利于公司提升EMS产品质量优势,保证产品供应,增强品牌影响力与核心竞争力。
国六RDE政策加持,持续受益国产替代:国六RDE法规(即实际道路污染物排放)鉴于技术难度延迟至2023年7月1日实施,法规要求实施更高、给到车企的准备时间更短。跨国EMS企业承接项目能力有限,竞争力下降,逐渐退出国内市场。公司具有自主企业的快速验证开发优势和技术迭代速度优势,持续优化成本,提升市场份额带来技术服务收入增量。根据9月投资者关系活动记录,公司计划新增约20个发动机台架实验室、2个排放实验室、2个新能源实验室,以满足国六阶段新法规对排放、低温起步等技术要求的项目需求,预计明年基本完成建设并投产。蓝牌轻卡"大吨小标"的治理,带动了4.5吨以下的蓝牌轻卡转向为3.5吨汽油车、从柴油发动机转向汽油发动机的趋势。预计随着汽车保有量和行业集中度提升,公司将在轻卡市场持续受益。
投资建议:我们预计公司2021年～2023年收入分别为10.54亿元、13.33亿元、15.35亿元,归母净利润分别为2.35亿元、3.34亿元、3.77亿元,EPS分别为4.55元、6.47元和7.31元,对应PE分别为26倍、18倍和16倍,维持"买入-A"投资评级。
风险提示:芯片供应紧张导致的采购风险;客户集中度较高的风险;
汽车行业市场竞争加剧的风险;核心零部件国产化不及预期的风险。
[2021-10-17] 菱电电控(688667):菱电电控与森萨塔达成战略合作意向
■上海证券报
菱电电控公告，公司与森萨塔科技管理(上海)有限公司(简称“森萨塔”)于近日达成战略合作意向并签署《战略合作备忘录》。菱电电控在新车型开发上优先搭载森萨塔的各类传感器产品，森萨塔承诺在菱电电控与跨国EMS企业竞争中提供价格支持;森萨塔向主机厂商优先推荐菱电电控的电控系统产品。
[2021-08-27] 菱电电控(688667):产品产业化实现重大进展,看好长期发展-半年报点评
■天风证券
事件:公司发布了2021年半年度报告。2021H1公司实现营业收入4.24亿元,同比增长32.40％实现归属于上市公司股东的净利润7,907.82万元,同比增长17.94％％,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6971.13万元,同比增长7.32。
点评:看好公司受益国六国产替代机会,公司在汽油车、混合动力与纯电动车电控领域均有布局,应对新能源汽车销量的快速增长,公司前瞻布局,未来有望实现快速增长。公司第二季度营业收入为225亿元,环比上升12.32％％,同比下降0.52净利润为4,376.21万元,环比上升23.92％％,同比下降16.11％％,主要因技术收入确认减少导致公司整体毛利率有所下滑所致,同时,公司大力投入研发,研发费用增加0.12亿元强化研发团队力量,加大研发投入公司抓住部分跨国EMS企业研发团队解散的机会,引入了一批行业顶尖人才,对提高公司技术水平起到重要作用。重点扩招了新能源与智能网联研发人员,设立了北京研发中心、武汉光谷研发中心。截至2021年6月30日,公司研发技术人员338人,较期初增长18.18％。公司规模扩大在研发方面公司持续加码资金投入,高层次研发人员大幅增加所致公司上半年的研发费用为3424.99万元,同比增长51.74％％,占营业收入比例8.07。
致力于打破汽车产业核心技术空心化通过研发团队多年持续的努力,成功开发出多个核心技术,包括具有自主知识产权的发动机管理系统,实现了汽车动力电子控制系统的国产化等,并在部分市场已经开始替代进口产品。公司累计获得发明专利11个,实用新型专利12个,获得专利总数为62个。在EMS软件平台底层程序研发方面,针对爆震传感器信号特点,采用建模仿真技术设计四阶带通数字滤波器对爆震输入信号进行软件滤波处理,节约硬件成本。对模拟信号采集采用自动修正技术,减少ECU硬件元器件差异导致的信号采集偏差,保证产品一致性。
重点推进产品产业化取得重大进展。公司重点推进了GDI车型、新能源汽车和TBOX的产业化。GDI软件平台已按国六法规完成程序升级,首款搭载国内自主电控系统的GDI车型已经进入高温、高原标定。公司加大了对新能源汽车电控系统的推广力度,有两款车MCU产品进入小规模量产并正在开发多款电动车VCU报告期内共实现MCU销售146台,VCU销售4261台。随着MCU/GCU全自动化生产线9月份投产,MCU产量将会大幅增长。公司完成TBOX软件平台开发、产品试制和装车验证,共实现TBOX销售734台。
投资建议:预计公司20212023年归母净利润为250/3.78/5.67亿元,给予目标价240.38元,维持"买入"评级。
风险提示芯片供应紧张导致的芯片采购不及预期、汽车行业市场不及预期、品牌及盈利水平不及预期
[2021-08-27] 菱电电控(688667):上半年业绩稳步增长,国产EMS龙头持续受益-中报点评
■安信证券
事件:8月26日,公司发布2021年半年度业绩报告,报告期内实现营收4.24亿元,同比增长32.40％;归母净利润7907.82万元,同比增长17.94％。归母扣非净利润6971.13万元,同比增长7.32％。
业绩稳步增长,持续受益国产替代:公司报告期内产品销售收入4.21亿元,同比增长44.97％,主要由于2020年疫情导致基数较低,以及部分客户国六车型投产而上年同期该客户没有国六车型销售。公司是稀缺的国产EMS厂商,根据公告,公司产品在汽油N1类EMS领域处于市场领先地位,在M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额,并开始逐步进入M2类市场。随着国六车型不断投放市场,自主电控企业有快速验证开发的优势,同时叠加部分跨国EMS企业退出中国市场或竞争力下降的趋势,公司不断提升市场份额。
环保政策加持,轻卡市场不断扩大:2021年7月1日开始在全国执行柴油车国六排放标准,鉴于升级为国六排放标准后柴油车后处理成本大幅增加,以及国家治理蓝牌轻卡"大吨小标"的影响,4.5吨以下的蓝牌轻卡存在从柴油发动机转向汽油发动机的趋势。相比之下,合规的蓝牌轻卡拥有的路权更大,更适合城市道路,但其单车的运力更低,同质量运输下需要多辆,因此保有量有望提升,我们预计随着行业集中度的不断提升,在轻卡市场有望持续受益。
技术持续升级,重点推进产品产业化:根据公告,随着公司技术实力和市场口碑的不断增强,从国六车型开始,本公司在大部分车型的匹配开发阶段收取技术服务费,成为营收增量。报告期内公司重点推进了GDI车型、新能源汽车和T-BOX的产业化。(1)GDI软件平台已按国六法规完成程序升级,顺利完成台架标定,首款搭载国内自主电控系统的GDI车型已经进入高温、高原标定;(2)报告期内公司加大了对新能源汽车电控系统的推广力度,有两款车MCU产品进入小规模量产,随着MCU/GCU全自动化生产线9月份投产,MCU产量将会大幅增长;(3)报告期内实现VCU销售4261台,公司目前正在开发多款电动车VCU,后续将陆续投产;(4)T-BOX软件在报告期内已完成平台开发、产品试制和装车验证,共实现T-BOX销售734台。随着公司产业化及研发项目落地提升技术水平与产能,公司有望在乘用车和新能源电控市场进一步提升营收规模。
加大研发投入,加强技术竞争力:报告期内,公司持续强化研发力量,抓住部分跨国EMS企业研发团队解散的机会,引入了一批行业顶尖人才,对提高公司技术水平起到重要作用。同时扩招了新能源与智能网联研发人员,设立了北京研发中心、武汉光谷研发中心。此外,7月公司发布了限制性股票激励计划,我们认为将有助于提高核心技术人员的积极性,进一步提升公司的研发能力。截止报告期末,公司研发技术人员数量较期初增长18.18％,上半年公司研发投入金额3,424.99万元,同比增长51.74％,占总营收比例从去年同期7.04％增至8.07％。
投资建议:我们预计公司2021年～2023年收入分别为10.54亿元、13.33亿元、15.35亿元,归母净利润分别为2.35亿元、3.34亿元、3.77亿元,EPS分别为4.55元、6.47元和7.31元,对应PE分别为27倍、19倍和17倍,维持"买入-A"投资评级。
风险提示:芯片供应紧张导致的采购风险;客户集中度较高的风险;汽车行业市场竞争加剧的风险;核心零部件国产化不及预期的风险。
[2021-08-26] 菱电电控(688667):短期因素扰动盈利能力,GDI/混动/T-BOX三维发力助推自主电控龙头成长-中报点评
■国海证券
事件:8月26日,公司发布2021年半年度报告,报告期内实现营业收入4.2亿元,同比增长32.4％;实现归母净利润0.79亿元,同比增长17.9％;实现扣非归母净利润0.7亿元,同比增长7.3％。投资要点:
2021H1公司实现营收4.2亿元,同比增长32.4％,环比增长12％;实现归母净利润0.79亿元,同比增长17.9％,环比增长25.7％,公司利润端增速低于营收端增速系短期因素扰动,整体业绩符合预期。从营收端看,公司2021H1实现较高同环比增速,主要影响因素为:1.部分客户国六车型开始投产,带动公司产品出货量提升。2.2020年疫情导致当期基数较低。2021H1公司技术开发业务收入同比大幅下滑,仅实现334.5万元,同比金额减少约2700万元,其主要原因在于公司该类收入确认方式由季度结算转为年底结算,预计下半年公司技术开发业务收入会有较大改善。从业绩端看,公司归母净利润增速低于营收增速,主要系:1.公司上半年技术收入确认金额大幅下滑,拉低整体毛利率4.99个百分点。2.为助力新产品开发,公司加大了研发投入,研发费用同比增长51.74％。3.收到的商用票据大幅增加,公司当期计提了312.8万减值损失。我们认为公司利润端增速低于营收端系短期因素引起,基本面长期向好不变,随着下半年技术开发收入集中确认,公司整体盈利能力将加速恢复。
2021H1公司整体毛利率为29.5％,同比降幅较大,主要系技术开发收入确认规则变动所致,预计随着下半年技术开发收入占比提高以及部分零部件采购价格调整,公司整体毛利率将逐步回升。芯片短缺并未给公司成本端带来太大压力,预计平摊到产品后的涨价幅度小于1％,其主要得益于公司灵活的芯片方案。公司上半年产品毛利率略有增长,依照行业惯例,下半年部分零部件价格有望下调,预计公司产品毛利率未来将进一步提升。历年来,公司技术开发毛利率始终保持在70％左右,远高于产品毛利率,随着下半年技术开发收入集中确认,公司整体毛利率将逐步提升。
RDE测试法规最晚将于2023年7月正式实施,已投产国六车型或需重新开发,公司开发周期优势显著,未来将充分受益。根据我国国六排放法规,实际行驶污染物排放试验(RDE)将于2023年7月1日正式实施,RDE测试将汽车尾气检测从实验室扩展到实际驾驶路面,工况更为复杂,部分已投产国六车型或需重新开发,利好具有开发速度快、服务能力强的自主电控企业。公司新车型开发周期通常在8个月左右,与海外电控品牌相比优势明显,如联合电子开发周期通常为2年。公司作为国内国六EMS龙头,未来将充分受益于RDE测试法规带来的开发增量。
GDI平台/混合动力控制系统/T-Box放量在即,三维发力助力公司成长。1.GDI平台即将投产,未来主流乘用车型占比将迎提升,前景广阔。公司GDI平台项目已完成台架测算,进入到高温高原测试阶段,预计明年9月份实现投产。GDI发动机耗油量较PFI发动机更低,乘用车中的占比较高,未来公司GDI平台的落地将助力公司主流乘用车市场开拓。2.公司在混合动力控制系统领域具有一定技术优势,顺应汽车"节能与新能源"大势。公司依托自身在EMS产品上的技术积累,开发出了多种结构的混合动力管理系统,包括48V微混系统、P2结构混动、增程式混动、功率分流式混动等,产品齐全且在市场上具有一定竞争力。未来随着混合动力汽车市场渗透率持续提升,公司将开启新的业绩增长点。3.T-BOX实现量产,产品边界持续拓宽。公司上半年T-BOX出货量已达730余台,未来将成为公司后续主推产品之一,持续助力业绩提升。
盈利预测和投资评级:维持公司"买入"评级。我们看好公司未来发展,预计公司2021年-2023年实现主营业务收入10.47亿元、14.21亿元、19.11亿元,同比增速为37.3％、35.7％、34.4％;实现归母净利润2.16亿元、3.04亿元、4.12亿元,同比增速为37.9％、40.5％、35.7％;对应EPS为4.19元、5.89元、7.99元。
风险提示:1)公司经营不及预期的风险;2)客户集中度较高的风险;3)电控市场国产化替代进程不及预期的风险。
[2021-07-22] 菱电电控(688667):近半成员获授股权激励,未来五年增长可期-公司点评
■天风证券
事件:7月17日公司发布2021年限制性股票激励计划(草案),拟对公司221人进行股权激励。
点评:看好公司受益国六国产替代机会,公司在汽油车、混合动力与纯电动车电控领域均有布局,应对新能源汽车销量的快速增长,公司前瞻布局,未来有望实现快速增长;
核心成员激励到位,近半成员获授股权激励。此次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为239.825万股,占公告日公司股本总额的4.65％。其中,首次授予限制性股票191.860万股,占公告日公司股本的3.72％,占本激励计划股票总数的80.00％。此次激励对象范围主要包含公司品质部质量总监和软件测试部部长等在内的221人,占公司员工人数为43.94％,其中田奎先生(品质部质量总监)及郭子江先生(软件测试部部长)分别获授4万股,占比1.67％,田奎先生与郭子江先生均为公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人。此外,本次首次授予限制性股票的价格为36.45元。在股权激励费用方面,首次预计首次授予的权益费用总额为1.10亿元,将分为六期摊销,2021-2026年摊销成本分别为1504.47/3986.23/2574.35/1614.84/939.83/378.21万元。
业绩考核标准清晰,带来五年增长。此次激励计划将分为2021与2022年两次授予,主要考核指标为未来五年营业收入增长率,营业收入增长率是衡量企业经营业务拓展趋势和成长性的有效性指标。公司考核目标值将以2020年营业收入为基数,2021-2025年营业收入增长率分别达到12％、25％、40％、57％、80％,则对应营收为8.53/9.53/10.67/11.96/13.72亿元;公司业绩考核触发值为以2020年营业收入为基数,2021-2025年营业收入增长率分别达到9％、19％、30％、41％、54％,对应目标收入为8.31/9.07/9.91/10.74/11.73亿元。综上所述,对公司43.94％的员工进行股权激励,在核心团队稳固的情况下未来五年实现持续增长的目标,看好公司在国产替代与国六发展的机遇下实现超预期完成激励目标。激励计划助力国内稀缺EMS企业完成产品国产替代,公司为国内稀缺汽车动力电子控制系统提供商,汽车发动机管理系统是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一,是发动机系统和整车的核心部件。EMS技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国EMS厂商所垄断,成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一。公司研发团队多年持续的努力,成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统,实现了汽车动力电子控制系统的国产 化。本激励计划将进一步帮助公司保持核心竞争力,实现EMS的国产替代。
投资建议:看好激励计划对保持公司核心竞争力的积极影响,和公司进行国产替代的长期趋势。预计公司2021-2023年归母净利润为2.50/3.78/5.67亿元,给予目标价240.38元。维持"买入"评级。
风险提示:汽车行业市场波动及市场竞争风险、自主品牌面临的业化壁垒的风险、客户集中度较高的风险、汽车芯片缺货
[2021-07-18] 菱电电控(688667):通过股权激励实现核心骨干绑定,国产电控龙头发展可期-股权激励事件点评
■国海证券
事件:
7月17日,公司发布2021年限制性股票激励计划,拟向核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员(共221人)授予限制性股票239.825万股,占公告日公司股本总额的3.72％。本次激励计划将在2021年-2025年分年度对公司的业绩指标进行考核,考核目标为:以2020年营业收入为基数,2021年-2025年营业收入增长率不低于12％、25％、40％、57％、80％。授予价为36.45元/股。
投资要点:
本次激励计划拟向核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员(共221人)授予限制性股票239.825万股,占公告日公司股本总额的3.72％。我们认为此次股权激励将帮助公司进一步完善法人治理结构,吸引和留住公司核心管理人员与核心骨干,充分调动其积极性和创造性,有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。本次激励计划将在2021年-2025年分年度对公司的业绩指标进行考核,考核目标为:以2020年营业收入为基数,2021年-2025年营业收入增长率不低于12％、25％、40％、57％、80％。公司近三年营收增长率分别为2.48％、114.8％、42.3％,增速较快,主要系国六政策推动,2021年Q1公司营收同比增速为110.7％,预计受芯片短缺影响,Q2业绩增速将有所放缓,但长期来看,公司成长动力仍然充足,我们预计三季度芯片短缺问题将有所缓解,公司下半年业绩将持续高增。
公司聚焦N1及交叉型乘用车市场,龙头地位显著,轻型汽车国六B阶段全面实施在即,市占率将进一步提升。国六排放B阶段将于2023年7月1日全面实施,目前包括北京、天津、河南、山东、上海在内的众多重点省市已提前进入国六B阶段标准。目前公司是国内唯二拥有国六B阶段EMS公告的自主厂商,具有一定的行业稀缺性,未来将充分受益于产品迭代,市占率进一步提升可期。
GDI平台即将投产,未来将持续向主流乘用车市场拓展,前景广阔。根据我们测算,主流乘用车EMS市场约为公司当面主营N1及交叉型乘用车市场的9倍,公司未来发展空间较大。目前公司正积极布局GDI平台的量产升级,预计明年9月份实现投产。GDI发动机耗油量更低的特点,更能满足国六B阶段排放标准,公司GDI平台的落地将助力公司主流乘用车市场开拓。
公司在混合动力控制系统领域具有一定技术优势,顺应汽车"节能与新能源"大势。根据我国《节能与新能源汽车发展规划路线图2.0》,2025年我国新能源车渗透率将达到20％,混合动力车渗透率达到40％;2035年我国新能源车渗透率达到50％,混合动力车渗透率达到50％。公司依托自身在EMS产品上的技术积累,开发出了多种结构的混合动力管理系统,包括48V微混系统、P2结构混动、增程式混动、功率分流式混动等,产品齐全且在市场上具有一定竞争力。未来随着混合动力汽车市场渗透率持续提升,公司将开启新的业绩增长点。
盈利预测和投资评级:上调公司评级至"买入"。基于审慎性考虑,暂不考虑此次股权激励计划对公司股本的影响。鉴于芯片短缺问题在二季度尤为严峻,并参考公司股权激励业绩目标,我们调整了公司盈利预测,预计公司2021年-2023年实现主营业务收入9.29亿元、12.94亿元、19.78亿元,同比增速为21.84％、39.32％、52.80％;实现归母净利润2.13亿元、3.05亿元、4.64亿元,同比增速为35.57％、43.33％、52.24％;对应EPS为4.12元、5.91元、8.99元。我们认为本次股权激励将帮助公司充分调动积极性和创造性,有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,利好长期发展,故上调公司评级至"买入"。
风险提示:1)公司经营不及预期的风险;2)客户集中度较高的风险;3)电控市场国产化替代进程不及预期的风险。
[2021-05-19] 菱电电控(688667):自主电子控制系统龙头,充分受益技术升级及国产替代-深度报告
■国海证券
菱电电控:国内自主电控领军厂商。公司主营业务由发动机管理系统(EMS)、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统及设计开发服务四部分组成,其中发动机管理系统是公司最重要的收入来源。受益于国六政策实施,公司近两年业绩实现高增,毛利率稳步增长。
EMS产品向主流乘用车拓展,成长空间大。发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1,因此,发动机、汽车的产量情况反映了EMS的销量情况。根据Markline数据,2018年-2020年我国汽车产量分别为2780.92万辆、2572.07万辆、2522.52万辆,EMS市场空间巨大。目前公司EMS产品已在轻型商用车领域取得一定市场份额,未来将依托GDI平台先发技术优势,持续开拓空间更大的主流乘用车市场,增长可期。
电控技术持续变革,市场结构改变将催生更多红利。我们预计短期EMS渗透率尚有提升空间,长期电动/混动电控系统将对其实现替代。我们认为电动/混合动力车电控系统逐步替代EMS不会制约公司成长,反之将助其获得更大市场红利。主要原因为:1.公司已实现电动/混合动力车电控系统产业化,且产品技术在市场上具有一定竞争力,未来将随着电动/混动力车电控系统市场占比增加,公司对应业务收入将同步增长。2.电动/混合动力车电控系统相较于EMS产品具有更高的产品附加值。因此,在总销量不变的前提下,电动/混合动力车电控系统销量占比提升意味着更多的毛利,利好公司业绩增长。
坚持技术驱动,电控国产替代先锋成长可期。目前我国电控市场主要由海外大厂垄断,国产替代空间大。公司作为国内自主电控领军厂商,已取得国内领先的电控技术水平,未来随着研发投入不断增加,技术实力有望持续提升,国产替代可期。此外,与跨国厂商相比,公司拥有新车型开发速度优势与车型后续特殊功能添加与改动便利优势。
盈利预测及评级:我们预计公司2021年-2023年实现主营业务收入10.22亿元、13.31亿元、16.70亿元,同比增速为34.10％、30.22％、25.45％;实现归母净利润2.36亿元、3.18亿元、3.94亿元,同比增速为50.32％、34.72％、24.20％;对应EPS为4.57元、6.16元、7.65元。首次覆盖,给予公司"增持"评级。
风险提示:1)公司经营不及预期的风险;2)核心技术人员流失的风险;3)客户集中度较高的风险;4)外资品牌大规模进入商用车市场的风险;5)电控市场国产化替代进程不及预期的风险。
[2021-05-06] 菱电电控(688667):Q1业绩大幅上涨,兼具技术实力与成本优势-一季点评
■东北证券
事件:公司发布2021年第一季度报告。2021年Q1实现营收2.00亿元,同比+110.72％;实现归母净利润3531.60万元,同比+137.23％。2021年Q1业绩大幅上涨,芯片价格上升影响毛利。Q1营收与归母净利润同比均大幅上涨,主要系公司业务规模快速扩大,以及去年同期营收受疫情影响基数较低。Q1的毛利率达到31.00％,同比上升0.87个百分点,但是相比2020年全年下降2.18个百分点,我们预计主要与原材料价格上升有关。费用率方面,Q1销售费用率2.44％,同比下降0.70个百分点,管理费用率2.16％,同比下降0.21个百分点,研发费用率7.77％,同比下降3.03个百分点,费用管控效果显著。处于高技术壁垒赛道,兼具技术实力与成本优势。技术壁垒较高,行业属于优质赛道。公司坚持自主研发,成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统。截至2019年12月31日,公司是国内仅有的获得汽油车EMS国六车型公告的两家中国自主电控企业之一。公司在国内竞争对手较多的纯电动车动力电子控制系统领域坚持"成本领先"战略,通过混合动力汽车电控系统中的电动机控制器(MCU)、发电机控制器(GCU)大规模产业化后形成的规模化采购优势,降低核心零部件的采购成本,从而在纯电动车的MCU产品形成成本优势。
轻卡市场实现国产替代,积极布局新能源车市场。随着排放标准从国五到国六的转变,国内对于符合国六标准车型的EMS系统需求持续增加,跨国厂商把资源优先配置在单车批量大的M1车型上,公司则优先保障N1车型的开发,在N1车型市占率较高。轻卡市场规模有望进一步扩大,因此有可观的增量空间来实现国产替代。同时公司积极布局新能源车市场,包括纯电动车的VCU、MCU产品,混合动力汽车的EMS、MCU、GCU、VCU等。
盈利预测及评级:预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.39亿、3.22亿、4.06亿,EPS分别为4.63元、6.24元、7.86元,市盈率分别为30.03倍、22.29倍、17.68倍,首次覆盖,予以"买入"评级。
风险提示:车市销量不及预期,新能源业务开拓不及预期
[2021-04-28] 菱电电控(688667):业绩符合预期,电控产品持续国产替代-点评报告
■万联证券
报告关键要素:公司发布2021年一季度报告,报告期内实现营业总收入2.00亿元,同比增长110.72％,归属于上市公司股东的净利润0.35亿元,同比增长137.23％。
投资要点:
业绩符合预期,国产替代持续进行:21年Q1实现归属于上市公司股东的净利润0.35亿元,同比增长137.23％,基本符合预期,主要是去年同期因疫情影响基数较低所致,毛利率31.0％,相比去年全年下降2.18pct,预计主要由于芯片等原材料采购价格上升所致。公司专注于汽车电控领域,由于国内电控被博世、大陆、电装等企业垄断,而公司作为国内少数实现EMS国产化企业,在N1类车型中占据领先地位,凭借新车型开发速度优势、本土快速响应优势及技术服务优势,预计有望持续进行国产替代。
轻卡市场份额有望提升,新能源车电控系统贡献另一增量:受"大吨小标"事件及环保政策影响,轻卡合规化趋势导致运力下降有望进一步提振需求量,且近年来部分轻卡由柴油转向汽油车趋势,预计轻卡汽油车市场有望扩容,公司EMS在N1车型自主市场地位优势明显,作为北汽集团、东方鑫源、长安汽车等供应商,预计N1市场份额有望进一步提升。另外,公司电控产品系列齐全,凭借传统车电控技术领先优势,在国内新能源车高速增长趋势下,预计电动车VCU/MCU等产品有望快速放量。中长期,公司募集资金配套建设GDI项目,随着二、三线乘用车品牌的逐步验证,预计在乘用车领域将迎来更大的发展空间。
盈利预测与投资建议:我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为9.82亿元、12.21亿元和16.86亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.97亿元、2.53亿元和3.46亿元,EPS分别为3.82元/股、4.90元/股和6.71元/股,对应的PE分别为34.0倍、26.5倍和19.3倍。考虑到公司为自主电控系统领军企业、国产替代空间广阔,维持"买入"评级。
风险因素:汽车销量不及预期,客户拓展不及预期
[2021-04-27] 菱电电控(688667):业绩符合预期,国产EMS龙头进入高速发展通道-一季点评
■安信证券
事件:公司发布2021年一季度报告,报告期内实现营收2亿元,同比增长110.72％,实现归母净利润0.35亿元,同比增长137.23％。21Q1毛利率31％,同比+0.87pcts,净利率17.67％,同比+1.98pcts。
国内汽车发动机电控稀缺供应商,N1类车型已实现部分国产替代:汽车发动机控制系统(EMS)是汽车电子核心的部分之一,尤其是在中高端乘用车EMS领域,基本被博世、大陆、电装等跨国企业所垄断。公司是稀缺的国产EMS厂商,在N1类车型市占率较高,主要的下游客户包括北汽福田、东方鑫源、长安汽车等。随着国六排放标准开始实施,公司在轻卡和面包车等车型国产化方面取得了重要进展,根据招股书,截至2019年末,公司是国内仅有的两家获得汽油机国六B阶段汽油车排放公告的自主电控企业之一。
轻卡市场规模有望进一步扩大:1)轻卡在城市道路及城市周边扮演了重要的运输角色,城镇化趋势与快递物流的发展对轻卡需求有所推动;2)随着环保政策收紧,部分柴油车需求或将转向汽油车型;3)而针对蓝牌轻卡的"大吨小标"治理将使这部分运力向合规轻卡或黄牌轻卡转移,相比之下,合规的蓝牌轻卡拥有的路权更大,更适合城市道路,但其单车的运力更低,同质量运输下需要多辆,保有量有望提升;4)相较于重卡,轻卡的市场相对分散,上述环保政策和轻卡治超有望推进行业集中度提高,如北汽福田等龙头有望受益。
布局GDI项目,乘用车市场有望突破:公司募集资金配套建设多套GDI台架,缓解测试机台不足的瓶颈,加速开发乘用车项目。目前已经有部分产品进展顺利,未来有望实现乘用车0-1突破。
布局新能源汽车,混动竞争力优势明显:除了纯电动车VCU/MCU产品,混合动力EMS/VCU/MCU/GCU产品外,近年来公司正在积极开发完善应用于纯电动汽车、混合动力汽车等车型的TCU产品,以上都为公司提供了新的增长点。随着公司产业化及研发项目落地提升技术水平与产能,公司在新能源电控方面的市场的营收规模有望进一步提高。
投资建议:我们预计公司2021年～2023年收入分别为10.54亿元、13.33亿元、15.35亿元,归母净利润分别为2.44亿元、3.31亿元、3.74 亿元,维持"买入-A"投资评级。
风险提示:汽车行业市场波动及市场竞争风险;新产品市场拓展不及预期的风险;客户集中度较高的风险;技术开发服务收入无法持续增长风险。
[2021-04-27] 菱电电控(688667):汽车电子核心龙头,一季度持续高增长-季报点评
■天风证券
事件:2021年4月27日,公司发布2021年一季度报告,实现营业收入2.00亿元,同比增长110.72％,实现归母净利润0.35亿元,同比增长137.23％。点评:看好公司受益国六国产替代机会,公司在汽油车、混合动力与纯电动车电控领域均有布局,应对新能源汽车销量的快速增长,公司前瞻布局,未来将实现快速增长；同时,近三年公司汽车电控系统2018-2020H1产能利用率均处于100％以上,下游订单饱满,随着公司募投项目逐步落地,新产能的开出将驱动公司业绩增长。2021一季度,公司毛利率同比去年增加0.87pct,期间费用率为12.4％,较去年同期下降5.3％,费用管控效果显著。
下沉二三线自主品牌,逐渐发展壮大。自2017年以来公司切入大量二三线自主品牌整车厂,因二三线品牌对技术迭代速度有高要求。公司凭借本土化灵活服务优势,满足了二三线品牌先将汽车投放市场,再根据反馈迅速增加新功能或修改原有参数的要求,公司打入北汽福田、鑫源动力、东安汽车等国内整车厂供应链,占据细分领域60％的份额。随着公司产品在二三线自主品牌的车辆投入使用,未来预计将逐步走向一线品牌。同时,公司长期坚持研发投入EMS和混合动力汽车动力电子控制系统领域,坚持"技术向上走"的研发思路,也为汽车行业革新做了技术上的准备和经验积累。公司下游有汽车、摩托车、非道路移动机械、新能源汽车等,需求上,发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1,因此,发动机、汽车的产量情况反映了EMS的销量情况。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1:1,纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1,依据所用电机的数量,纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1:1或1:2,因此汽车产量也直接反映汽车动力电子控制系统的销量情况。
投资建议:看好公司受益国六国产替代机会,应对新能源汽车销量的快速增长,公司前瞻布局,未来将实现快速增长,同时随着公司产能释放,公司业绩将随着产能释放逐步增长。预计公司2021-2023年归母净利润为2.50/3.78/5.67亿元,给予目标价240.38元,维持"买入"评级
风险提示:外资品牌大规模进入商用车市场的风险、客户集中度较高的风险、新冠疫情、进口限制及贸易摩擦导致的芯片采购风险;
[2021-03-29] 菱电电控(688667):迎来国六新机遇,进一步实现国产替代-首次覆盖报告
■天风证券
菱电电控,国内稀缺电控产业
公司为汽车动力电子控制系统提供商,主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务。2019年起公司为匹配国六车型的产品技术开发服务收入以及匹配已公告车型的产品销售收入迅速增多,公司营业收入和净利润水平均呈大幅增长趋势。
实现汽车动力电子控制系统国产替代,下游应用广泛
中国汽车动力电子控制系统市场目前总体上仍处于被跨EMS厂商垄断的状态,从竞争格局来看,汽车发动机管理系统技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国EMS厂商所垄断,制约着我国汽车工业自主化发展。以公司为代表的自主品牌电控企业经过多年积累,国产化取得一定的进展,在部分市场已经开始替代进口。截至2019年12月31日,公司是国内仅有的获得汽油车国六车型公告的两家中国自主电控企业之一。根据公司在机动车环保网的公开查询数据,截至2019年12月31日,公司获得N1类(即质量低于3.5吨载货商用车)车型公告2,033个,占全部N1类汽油车公告的59.58％。在当前国家推行的汽车排放标准由国五升六阶段,公司匹配已告排放车型的产品显著增多。
公司下游有汽车、摩托车、非道路移动机械、新能源汽车等,需求上,发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1,因此,发动机、汽车的产量情况反映了EMS的销量情况。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1:1,纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1,依据所用电机的数量,纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1:1或1:2,因此汽车产量也直接反映动力电子控制系统的销情况。
迎来国六新机遇,扩产带来竞争优势
公司拟募集5.47亿投入菱电控汽车动力制系统产业化项目、研发中心平台建设项目和补充流动资金项目。其中,菱电电控汽车动力控制系统产业化项目,拟新建年产70万套ECU/VCU全自动化生产线1条、年产10万套MCU/GCU全自动化生产线1条,根据公司产品价格测算预计将为增加营业收入10.05亿元。
投资建议:我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.50/3.78/5.67亿元,给予目标价240.38元,首次覆盖给予“买入”评级
风险提示:外资品牌大规模进入商用车市场的风险、客户集中度较高的风险、新冠疫情、进口限制及贸易摩擦导致的芯片采购风险;自主品牌EMS产业化路径及面临产业化壁垒的风险、公司EMS产品主要应用于市场份额较低的商车N1车型和交叉型乘用车的风险;公司产品主要为汽油车EMSEMS,纯电动汽车力控系统和混合动力电控系统对汽油车EMS有替代风险。
[2021-03-22] 菱电电控(688667):自主电控领军企业,主流车型横向拓展壮大发展空间-首次覆盖报告
■万联证券
电控系统技术壁垒较高,成长赛道优质:全球汽车电子行业规模高达万亿以上,且随着全球汽车产量的增长及汽车电子化、智能化、网联化技术的深入应用,行业规模呈扩大趋势。发动机管理系统(EMS)属于汽车电子分支领域中的动力总成控制,由于控制系统变量多、难度大,技术壁垒较高,国内外电控技术存在一定的差距,一方面因起步明显落后发达国家,另一面在部分电控核心技术或前沿技术产品上,国内仍未突破或量产。目前国内市场被博世、大陆、电装等企业垄断,自主品牌电控企业市场占有率偏低,好在自主品牌已经实现了EMS国产化,在非主流乘用车、轻卡等领域占据一定市场份额,随着国六标准的全面执行、技术的创新积累、二三线乘用车品牌的逐步验证,预计自主品牌电控企业有望在主流乘用车市场上获得一定的突破,届时将迎来较大的国产替代发展空间。
自主领先电控企业,技术打破国外垄断:公司自成立以来一直坚持技术驱动发展,自主研发独立掌握18项关于电控系统的控制策略及底层复杂的驱动设计技术,成功开发出了具有自主知识产权的发动机管理系统(EMS),彻底打破了国内汽车产业"核心技术空心化"局面,与跨国巨头相比,虽然技术存在一定的差距,但公司具有新车型开发速度优势、后续特殊功能添加及改动的便利优势,响应速度快,技术服务到位,在国内自主电控系统供应商中市场地位较为领先,尤其是作为国内仅有的获得汽油车国六车型公告的两家中国自主电控企业之一,占据N1类车型较高的市场份额,客户主体相对优质,电控产品获得北汽福田、重庆小康、长安汽车等认可,且成本控制较好,盈利能力高于其他汽车电子上市公司,具备拓展主流乘用车的坚实基础。
盈利预测及投资建议:我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为9.82亿元、12.21亿元和16.86亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.99亿元、2.51亿元和3.50亿元,EPS分别为3.86元/股、4.87元/股和6.79元/股,对应的PE分别为28.0倍、22.2倍和15.9倍。考虑到公司为自主电控系统领军企业、国产替代空间广阔,给予"买入"评级。
风险提示:汽车销量不及预期,客户拓展不及预期。
[2021-03-18] 菱电电控(688667):稀缺国产汽车电控供应商,国产替代与新能源双轮驱动-深度研究
■安信证券
稀缺国产汽车电控企业,业绩快速增长:菱电电控成立于2005年,主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务,产品包括汽油车和摩托车的EMS,电动车的MCU、VCU,混合动力汽车的EMS、VCU、MCU和GCU,其中,汽车EMS业务是主要营收来源。根据招股书,公司下游主要是N1类商用车以及M类乘用车,主要客户包括北汽集团、东方鑫源、长安汽车等。2018～2020年公司营收分别为2.49亿元、5.36亿元、7.62亿元,净利润分别为0.22亿元、0.81亿元、1.57亿元,期间业绩实现高速增长。
国家排放标准升级,公司国产化取得进展:我国轻型汽车国六排放法规A阶段自2020年7月1日实施,B阶段自2023年7月1日实施。国六EMS系统结构更为复杂,单车价值量有所提升。根据招股书,2018年公司开发了中国市场上第一款获得国六公告的N1类车型的产品;截至2019年末,公司是国内仅有的两家获得汽油机国六B阶段汽油车排放公告的自主电控企业之一。根据招股书,截至2020年上半年公司产品应用车型基本已完成国六过渡。在汽车EMS领域,尤其是中高端乘用车EMS领域,基本被博世、大陆和电装等跨国企业所垄断,公司目前已经获得一定的市场份额,随着公司产业化及研发项目落地,将提升技术实力,我们预计公司市占率有望进一步提高。
新能源电控系统技术加速储备,积极开拓乘用车市场:我国新能源车在产业政策扶持的同时逐渐转向由产品端主导的市场,规模不断扩大,EMS市场规模进一步拓展。根据招股书,公司纯电动车电控系统产品已有部分产业化且均应用了公司的部分核心技术,除了纯电动车VCU/MCU产品,混合动力EMS/VCU/MCU/GCU产品外,近年来公司正在积极开发完善应用于纯电动汽车、混合动力汽车等车型的TCU产品。此外,根据招股书,在深耕汽油、CNG两用燃料EMS等具有核心竞争力的产品的同时,公司也将重点拓展包括轿车、SUV、MPV在内主流乘用车EMS市场。
募投建设ECU/VCU/MCU/GCU自动化产线,增强自主研发与配套生产能力:公司首次上市拟募集资金共计约5.47亿元,主要用于产能与研发建设。其中,3.40亿元拟用于汽车动力控制系统产业化项目,预计新建年产70万套ECU/VCU全自动化生产线1条、年产10万套MCU/GCU全自动化生产线1条;5,680万元拟用于研发中心平台项目建设;1.5亿元拟用于补充流动资金。
盈利预测及投资建议:我们预计公司2021年～2023年收入分别为10.54亿元、13.33亿元、15.35亿元,归母净利润分别为2.44亿元、3.31亿元、3.74亿元,首次覆盖,予以"买入-A"投资评级。
风险提示:汽车行业市场波动及市场竞争风险;外资品牌大规模进入商用车市场的风险;新产品市场拓展不及预期的风险;客户集中度较高的风险;新冠疫情、进口限制、贸易摩擦、晶圆产能短缺导致的芯片采购风险;公司技术开发服务收入无法持续增长风险。
[2021-03-02] 菱电电控(688667):菱电电控中签号出炉 共9827个
■证券时报
菱电电控(688667)3月2日晚间披露网上中签结果，中签号码共有9827个，每个中签号码只能认购500股菱电电控股票。
[2021-02-23] 菱电电控(688667):汽车动力电子控制系统的国产化领军者-注册制新股纵览20210223
■申万宏源
本期投资提示:
AHP得分——菱电电控2.52分,总分的39.7％分位。考虑流动性溢价因素后,我们测算菱电电控AHP得分为2.52分,位于科创体系AHP模型总分的39.7％分位,位于中游偏下水平。假设以全市场顶格申购和80％入围率计,中性预期情形下,菱电电控网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是:0.0304％、0.0302％、0.0138％。
菱电电控:汽车动力电子控制系统的国产化领军者。菱电电控是国内汽车动力电子控制系统国产化领军者,独立掌握电控系统的控制策略及底层复杂驱动设计技术,拥有自主知识产权的源代码,成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统,实现了汽车动力电子控制系统的国产化。公司的EMS产品在中国市场上最先获得N1类车型的国六公告,截至2019年底,公司获得N1类车型公告2033个,占N1类汽油车公告的59.58％,是获得汽油车国六车型公告的两家中国自主电控企业之一。同时,公司开发国六两用燃料车型获得公告45个,占N1类燃气车公告68.18％,是中国市场最主要的两用燃料车型电控系统提供商。此外,在纯电动汽车动力电控系统和混合动力电控系统领域已开展了一系列研发工作,并取得了一定的技术成果,实现了小规模量产。2017-2020年上半年菱电电控业绩体量较小,但营收增速远高于同行可比均值、归母净利增速位于可比上游,毛利率水平位于可比中上游且不断攀升,研发投入增速亦较高。
风险提示:菱电电控需警惕纯电动汽车动力电控系统和混合动力电控系统对汽油车EMS的替代;产品应用领域市场份额较低;汽车行业市场波动及市场竞争加剧;芯片、喷油器、氧传感器等核心零部件配套体系的缺失;客户集中度较高等风险。
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