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[2020-03-10]园林行业：融资创新＋清库尾声，园林或有超额收益
■华西证券
历史复盘:融资模式创新往往是超额收益的信号。由于相比于其他部分环保细分行
业,园林行业在项目运营期缺少稳定现金流,因此行业对地方政府财政要求较高,而我们
复盘了板块2011-2019年的表现,发现创新融资模式的出现与放量,往往是行业超额收益
的信号。2011年,国家逐步加大城投债融资力度,同时2012-2013年城投债融资规模由31
72亿元提升至8422亿元,板块在2011-2013年分别取得33.0/8.8/29.2个百分点收益；而
2016年PPP模式大力推广,全年入库项目投资额由8.11万亿提升至13.5万亿,板块全年同
样相较于沪深300指数取得18.3个百分点超额收益；与之相反,在去杠杆及PPP清库执行
较为严格的2018-2019年,板块则大幅跑输沪深300指数。
清库接近尾声,项目入库明显增长。园林业重点项目主要包括湿地建设、国储林以
及沙漠公园等,而我们认为园林行业作为美丽中国建设的重要载体,2018-2019年是去杠
杆,不是去需求:1)PPP林业总投资额及执行阶段投资额分别由2018年1月的544/256亿元
上升至2020年1月的1847/383亿元,体现入库储备项目较为充足,推进情况总体良好,2)
湿地公园建设个数或稳步增长,年市场规模可达千亿元,3)国储林年市场空间700亿元,
且发展或加速,4)沙漠公园市场未来空间广阔,年市场规模或达383亿元,5)黑臭水体治
理需求未来15年内将维持强劲。因此我们认为目前园林行业下游需求仍较为坚实。另
外,上市公司层面,资产减值也相对充分,风险得到了一定释放。
2019H2融资模式创新,板块超额收益或再现。2019H2,国家发布资本新规,专项债可
用于项目资本金。我们认为该新规使得园林项目融资主体由民营企业变为政府平台,既
拓展项目融资渠道,同时也将民营企业经营模式由PPP转为EPC,从而更好的降低杠杆、
控制风险,实现双赢。此外,2020年1-2月,我国新增地方政府专项债券9497.92亿元,同
比增长208％左右,而2020年截至目前生态环保类专项债占比11.89％,远超2019年的2.4
4％,判断目前地方政府环保到位资金充足。在行业需求仍然坚实,且融资模式得到创新
的背景下,我们认为园林行业景气度将在2020年反弹,而过往类似阶段的板块超额收益
也将重现。目前行业PB估值仅1.35x左右,位于历史最低位,我们认为安全边际较高。
受益标的。东方园林、东珠生态、蒙草生态、铁汉生态、普邦股份等受益。
风险提示。疫情持续时间超预期,地方政府债务稽查严于预期,其他系统性风险。
[2017-12-20]园林工程行业：中央经济工作会议力挺生态园林绿化，园林类PPP黄金期才开始
■新时代证券
加快推进生态文明建设为推动高质量发展的八项重点工作之一:中央经济工作会议
于18日至20日在北京举行,会议首次提出了习近平新时代中国特色社会主义经济思想,
总结了党的十八大以来我国经济发展历程,分析了当前经济形势并部署了2018年的经济
工作.特别地,本次会议明确提出"加快推进生态文明建设"为推动高质量发展需要做好
的8项重点工作之一.
生态修复及国土绿化等为生态文明建设重要着力点,园林PPP黄金期即将开启:会议
对加快推进生态文明建设做出详细部署:要实施好"十三五"规划确定的生态保护修复重
大工程;启动大规模国土绿化行动,引导国企,民企,外企,集体,个人,社会组织等各方面
资金投入,培育一批专门从事生态保护修复的专业化企业;深入实施"水十条",全面实施
"土十条";加快生态文明体制改革,健全自然资源资产产权制度,研究建立市场化,多元
化生态补偿机制,改革生态环境监管体制.其中生态保护修复重大工程及大规模国土绿
化行动将为园林PPP行业带来巨大增量,行业即将迎来发展黄金期.
政府力推生态文明建设及PPP模式,成为园林行业高速发展双引擎:十八大以来,党
中央高度重视生态文明建设和环境保护工作,将其列入"五位一体"总体布局和"四个全
面"战略布局的高度.十九大更是强调建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计,必
须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念.与此同时2015年以来,国家在基础设施和
公共服务领域大力推行PPP模式,其作为政府稳增长,去杠杆的先进融资管理机制,成为
目前生态建设项目的主要推进形式.截止17年9月底,全国财政部入库PPP项目总金额达1
7.8万亿元,生态建设和环境保护类PPP入库项目投资额达9109.59亿元,占入库项目总投
资的5.12％.由政府力推的生态文明建设及PPP模式,成为园林行业高速发展的双引擎.
园林公司PPP项目合同持续加速落地,在手订单充足:考察我们重点跟踪的6家园林
上市公司蒙草生态/铁汉生态/东方园林/棕榈股份/岭南园林/美晨科技订单情况,2016
年以来上市公司已公告的新签订单总额分别为395.58/282.55/998.53/206.82/124.46/
37.9亿元,其中PPP合同占比达97.39％/82.65％/100％/50.16％/37.24％/85.55％.订
单收入比维持高位(订单收入比=(2016年新签订单*50％+2017年新签订单)/2017年预计
全年营收),如东方园林6.04,蒙草生态5.30,棕榈股份3.10,为明年营收及业绩持续高速
增长提供了稳固支撑.同时2016年以来板块公司与各地政府签订了规模庞大的框架协议
,前三名棕榈股份/蒙草生态/岭南园林分别为753.5/538.7/437.86亿元,其余公司亦有
百亿规模.
重点标的:三白马(蒙草生态,铁汉生态,东方园林);三黑马(东华科技,美晨科技,云
投生态);华南四小龙(岭南园林,棕榈股份,文科园林,海南瑞泽).
风险提示:固定资产投资下滑,PPP项目落地不及预期等.
[2017-12-15]园林工程行业：深化生态环保体制改革和多维度环境治理的美国经验－世界生态建设巡礼系列之二
■新时代证券
美国生态环保建设的历史轨迹:
19世纪的美国先后开展两次工业革命,实现了从农业国家向工业国家的转变.20世
纪初,工业化,城市化进程加快,环境污染和破坏严重,第一次自然资源保护运动兴起.20
世纪中叶,美国长期实行的经济优先发展政策加剧了生态环境的恶化程度,第二次自然
资源保护浪潮开始兴起.二战结束后,经济迅速发展,使得美国成为世界上最大的污染源
之一,此时兴起的环保运动着重于化学品管制和污染物的处理.20世纪70年代以来,生态
环保理念日益受到重视,环境政策工具也更加多样化,但反环保运动势力的壮大,也使生
态环保建设受到一定阻碍.
美国环保政策法规的发展和环保体制的建设:美国最早的环保法律可以追溯到1872
年的《黄石国家公园法》.20世纪60年代,一系列有关公共用地开发的法案相继出台,主
要有《多用途持续生产法》,《荒野保护法》和《国家自然与风景河流法》.20世纪70
年代通常被视为美国的"环保十年",一系列重要的环境法律法规在这一时期诞生,主要
包括《清洁水法》,《农药控制法》,《濒危物种保护法》和《联邦土地政策管理法》
等.70年代到90年代间,美国政府颁布了《超级基金修正案和再授权法案》和《安全饮
用水法修正案》,这些重要法案的颁布为美国生态文明体制建设提供了法制依据.
美国重点生态问题的治理经验:荒漠化和土壤侵蚀:一战后人口迅速增加,粮食极度
短缺,美国南部平原进入"大垦荒"时期.20世纪30年代,南部大平原被毁的草地达到35％
,生态平衡几近奔溃,荒漠化引起严重的沙尘暴和土壤流失.1936年美国成立大平原干旱
地区委员会,从技术层面,政策层面和观念层面入手,立体全方位的解决大平原的荒漠化
问题.土壤相关法规政策也经历了由注重减轻土壤侵蚀,增加农业土壤生产力到减轻农
业对环境影响的转变.水生态治理:美国高度重视水生态治理,在五大湖区水质保护中,
积极通过立法等方式对水体进行保护,并采用跨国调水引流的方法进行水生态修复;在
基西米河生态修复中,通过重建自然河道和恢复自然水文过程,最终恢复了整个洪泛平
原的生态系统;在密西西比河流域治理中,不但进行了种类繁多的综合整治工程,还结合
了相应的管理举措和相关法律法规的颁布.土壤污染:为了保障土壤污染的有效治理,美
国开创性地通过立法建立了超级基金机制.《超级基金法案》是美国政府为了解决危险
物质泄漏的治理及其费用负担而制定的法律.此后政府在不断探索和改进中建立了一套
在法律,管理制度和技术规范方面比较完善的土壤污染防治体系.绿色街道和海绵城市:
美国在20世纪90年代引入海绵城市建设的理念,实践中以打造 绿色街道为主,通过
深化雨水资源化理念和推广非工程措施运用,使解决雨水问题由被动应对转向根本消解
和有效利用.其中最佳管理措施,低影响开发和绿色基础设施对未来海绵城市的建设具
有指导意义.
美国环保产业投入及产出情况:从投入角度看,联邦政府2016年环保固定资产投资
额达51亿美元,私人工业企业成为投资主体.从产出角度来看,2015年环保产业总体市场
规模达到1543.7亿英镑,预期未来将维持增长态势,并实现新的发展.环保产业的发展不
仅拉动了就业,还提升了整体经济发展水平.随着经济发展,我国生态环境问题在性质,
规模等方面都发生了深刻变化,环保形势日益严峻.研究美国环保法规制定和重点生态
问题治理能够为我国提供适当的治理思路和发展借鉴.
[2017-11-28]农林牧渔行业：湖南今年林业总产值有望同比增长15.8％－日报（20171128）
■川财证券
川财观点
今日，农林牧渔板块上涨1.12％，其中，种植业、饲料、畜禽养殖子板块涨幅居
前，分别上涨1.54％、1.50％、1.38％。我们认为，目前猪肉价格仍处于上涨通道内
，供给端生猪存栏继续下降，消费端年底禽畜消费进入旺季，短期板块受挫并不影响
中长期趋势。从政策面来看，环保高压加速淘汰落后产能，禽畜养殖中长期产能趋紧
，利好禽畜养殖板块，相关标的有牧原股份、温氏股份。
行业动态
1、湖南省今年林业产业总产值将突破4000亿元，同比增长15.8％。（中国农业信
息网）
2、上海探索在非粮食主产区以金融保险服务农业，根据财政部、农业部以及上海
的需求，安信农业保险公司在上海松江、川沙试行粮食作物收入保险，用保险的方式
确保农民收入，为未来农业政策调整提供参照。（中国农业信息网）
公司要闻
东方海洋（002086）：公司非公开发行股票的申请获得中国证监会发行审核委员
会审核通过。
龙力生物（002604）：公司股东山东省高新技术创业投资有限公司自2017年9月15
日至11月28日通过集中竞价减持4,729,005股，占公司总股本的0.79％。
风险提示：宏观经济增长不及预期；公司发展不及预期；政策不及预期。
[2017-07-20]农林牧渔行业：林权流转加速机制重塑价值－《林业局关于加快培育新型林业经营主体的指导意见》点评
■川财证券
事件
7月20日，为进一步深化集体林权制度改革，鼓励和引导社会资本积极参与林业建
设，推进集体林业适度规模经营，释放农村发展新动能，国家林业局印发《关于加快
培育新型林业经营主体的指导意见》。指导意见提出，到2020年，形成较为完备的新
型林业经营体系，集体林业生产组织化水平、专业化程度和劳动生产率明显提升，大
力培育适度规模经营主体，着力打造一批创新能力强、管理水平高、处于行业领先地
位的林业龙头企业。未来将会加大财税支持力度，鼓励地方扩大对各类新型林业经营
主体的财政扶持范围和扶持资金规模。
点评
林权流转加速，有利于盘活林业资产。《林业局关于加快培育新型林业经营主体
的指导意见》明确提出加快林权制度改革，主要集中于四个方面，分别是明晰产权、
放活经营权、落实处置权、保障收益权。我们认为，承包、出租、拍卖、入股等常见
的林权流转形式将被广泛运用，随着《指导意见》的出台，我国林权改革有望加速，
对于盘活僵化的林业产权机制，改善林地经营体系将会起到极大的促进作用。
林地资源价值继续凸显。林地作为一种资产，在使用权可以顺畅流转的情况下，
其价值会被放大。产权的自由流通为交易带来了可能性，林地资源的拥有者可以通过
产权交易来获取资金或者其他资产，而对林业资产存在需求的市场主体则可以通过交
易获得林地进行再生产。随着更多优质林业资源走向市场，机制灵活的新型林业主体
会脱颖而出。
国有林业上市公司有望率先受益。林权改革赋予林业资产更多的金融属性，拥有
林权的公司等于拥有一种潜在的融资方式，因此拥有林业资产的上市公司将率先受益
。《指导意见》明确提出了未来将打造林业龙头企业，我们认为，国有林业企业有望
利用其资源禀赋、行业地位等先发优势，获得更多的政府支持，进一步确立其行业龙
头地位。此外，国有林业企业也有望受益于国企改革，在林权制度改革方面获得更多
的制度红利。建议关注岳阳林纸，吉林森工。
风险提示：行业政策变化；林业病虫害；公司经营管理变化。
[2017-07-18]农林牧渔行业：日报20170718
■川财证券
行业要闻
1、夏粮呈现"面积略减、单产增加、总产略增、品质提升"的特点，产量达到2810
亿斤，同比增加0.9％，优质强筋弱筋小麦占比提高2.8个百分点。（农业部）
2、据统计，16个茶叶主产省（区、市）茶园面积4468万亩，增长2.1％。全国春
季干毛茶总产量118.8万吨，增长7.3％。其中，福建、四川、云南、贵州、湖北、浙
江等6省春茶总产量较大，超过10万吨；贵州、福建、陕西等3省春茶总产量增幅较大
，超过10％。（农业部） 公司要闻
1、海南橡胶：为解决潜在同业竞争，公司受托管理海垦投资控股全资子公司HSF(
S)Pte.Ltd.享有的KM公司和ART公司股东权利。本次交易构成关联交易，但不构成重大
资产重组。
2、国联水产：国通投资持有公司股份254,658,712股，占公司总股本的32.49％；
其所持有上市公司股份累计被质押216,876,797股，占总股本的27.67％。
风险提示：经济形势变化；气候变化及病虫害；公司经营管理变化。
[2017-07-12]园林绿化行业：研究报告
■太平洋证券
园林绿化是指在一定的地域范围内，运用艺术设计和工程技术手段，在有效利用
原有地形和地貌的基础上，通过筑山、叠石、挖池、理水、种植树木花草、营造建筑
和布置园路等方式进行有目的的改造，从而构建出令人赏心悦目、抒情畅怀的游憩、
居住环境的过程。园林的范畴不仅包括庭园、小游园、花园、公园、植物园、动物园
等，还包括森林公园、风景名胜区、自然保护区、国家公园的游览区、休养胜地及各
类功能性园林如居住区园林、单位附属绿地、城市广场公共绿地等。
园林绿化具有多属性、多功能和多效益的特性。园林绿化是有一定的活劳动和物
化劳动量投入和产出的有目的的经济活动，同时又是满足人们全面身心发展的文化艺
术享受的文化建设活动，具有社会经济属性；园林绿化活动是对自然环境的保护和再
改造，组成园林的主要材料又是自然生命体，其建设活动又具有自然属性。园林绿化
的上述基本属性和功能，决定其可以为人们带来生态和社会经济双重效益。
园林绿化的发展与人类社会的文明、人们的审美观念及社会的科技水平一脉相承
、息息相关，它承载了人们对当前或未来生活环境的一种向往。随着社会经济发展和
文明程度的提高，园林绿化在人类社会生活中的地位亦不断提高。
[2017-01-10]农林牧渔行业：价格大涨，安全边际较强，建议关注天然橡胶板块！－天然橡胶行业点评报告之七
■申万宏源
本期投资提示：
天然橡胶价格大涨。1月9日天然橡胶价格大涨，上期所期货价格收于18415元／吨
，涨幅达到2.87％；天然橡胶现货价格收于15500元／吨，与1月6日价格持平。1月9日
夜盘，天然橡胶期货价格涨势持续，开盘即大涨近3％，上涨势头强劲。
主产国逐步进入停割期，全球供给增长缓慢。目前，我国海南地区已经停止割胶
，1月初至2月中旬，东南亚各国也将逐步进入停割期，新增天然橡胶供应将持续下降
。截至目前，ANRPC成员国天然橡胶产量为907.2万吨，同比增长0.9％，连续三年增速
放缓，其中第二和第四大主产国马来西亚、中国产量分别下滑7％和9.9％。与此同时
，国内青岛保税区天然橡胶库存7.84万吨，环比虽增长15％左右，但相比于2016年年
初22万吨仍处于低位，整体天然橡胶供给趋紧。
受原油价格拉动，合成胶价格近期大幅上涨，天然橡胶价格上涨确定性强。受原
油价格上涨的影响，合成橡胶主要原材料丁二烯价格大幅上扬带动合成胶价格快速上
涨。截至1月9日，顺丁橡胶价格达到20920元／吨，丁苯橡胶价格达到19800元／吨，
相比于橡胶现货价格15500元／吨，价格倒挂范围在4300－5400元／吨。由于合成胶成
本相比于天然橡胶较低，且二者在下游轮胎领域具有一定替代作用，合成胶此轮快速
上涨将极大增强天然橡胶上涨确定性，提高天然橡胶上行安全边际。
投资建议：1季度停割期间，天然橡胶新增供应持续下降叠加合成胶价格持续大涨
，天然橡胶价格有望出现大幅跟涨，建议关注天然橡胶板块及主要标的：海南橡胶（
业绩有望反转超预期）。
[2015-12-24]农林牧渔行业：“弱供给+护价预期”或致明年胶价改善
■华创证券
1.橡胶定价权在全球
橡胶包括天然橡胶、合成橡胶两类，合成橡胶占据整个橡胶消费57%~58%左右的份
额，且相对稳定。亚太地区天然橡胶、合成橡胶的产量、消费量份额在全球处于主导
地位。国内天胶进口依赖度高，合成橡胶自产为主，但合成橡胶价格取决于上游石油
价格，而石油是全球定价。因此，从供给角度看，天然橡胶和合成橡胶均是全球定价
，我们预测未来橡胶价格的变动需从全球供需格局出发。
2.供给或将收缩，需求依旧不景气
我们从供需两端进行分拆，影响橡胶价格的供给端因素有每年的新种面积和翻种
面积、割胶率、自然因素、政府调控预期、石油价格等，需求端主要考虑汽车产量。
供给端来看，我们预计2016年新增割胶面积料将微幅增长，但当前价格创历史低点料
将影响胶农割胶意愿，主产国或将再次出手稳价。同时，油价连续走弱，作为天胶的
替代品，合成橡胶或难以提价，天胶价格过低已导致当前（天然橡胶-合成橡胶）价差
已经进入反常区间。需求端来看，全球汽车行业未有起色。
3.“弱供给+护价预期”或致明年胶价改善
展望2016年，虽然需求未有改善且合成橡胶价格维持稳定，但天然橡胶价格过低
，其经济作物属性将导致胶农主动减产及政府收储计划推出。结合当前天胶价格已处
于底部，预期2016年天胶价格或存在反弹机会。
[2015-11-03]苗木行业：国家污染治理升级，苗木种植长期向好－分析报告
■方正证券
苗木种植行业发展趋势
纵观欧美、日本、韩国等苗木产业发达国家，我国苗木行业发展相对滞后，苗木
种类多样化、技术水平提升与苗木销售网络化将成为苗木行业主要的发展趋势。
1、苗木多样化；随着我国城市化进程的不断加快，观赏性苗木与彩叶苗木凭借其
固有的点缀功能及大气环境治理等多种优势，受到市场越来越多的关注。
纵观国外先进苗市场的发展趋势，观赏性苗木与彩叶苗木是城市绿化工程中重要
的组成部分，但目前我国该类苗木研究与培育相对较慢，蕴藏着无限的爆发力。
因此通过引进国外优良品种，培育观赏价值高，繁殖能力强的观赏性苗木与彩叶
苗木是未来重要的发展趋势。
2、容器苗木或将成为市场新宠；随着绿化工程对苗木的标准提升,近年来全冠移
植、反季节移植施工的工程数量不断增加,对苗木的整体性、存活率要求越来越高。而
容器苗木因具有栽植不受季节限制、整体性好、成活率高等特点，受到市场的广泛关
注，或将成为市场新宠。
3、销售网络化；销售作为市场运营的重要环节，事关企业切身利益。目前我国苗
木的销售主要以线下为主，渠道较为单一。近年网络销售由于成本低廉，价格透明化
，获得了市场的广泛关注。但受到当前苗木市场网络发展水平仍然不高，基础设施差
，安全性不高等问题，苗木网络化销售的进程相对较慢。未来随着苗木市场网络的不
断完善，线上苗木销售将迅速崛起，成为苗木销售的主流模式。
行业竞争态势
我国从事苗木种植的企业众多，2002年以来长期保持在5.5万家左右。但受到土地
规模、资金实力、技术力量的限制，多数企业仍然以传统农业方式生产，以规模化、
专业化、科学化生产的较少。不过苗木种植领域的优势企业也在不断增加，种植面积
在3公顷以上或年营业额在500万以上的大中型企业数量逐年提升。
目前我国形成了苗木种植产业的四大主要产销中心：一是以江苏、浙江为主要生
产区域，主要在长三角地区销售，是国内第一大产销中心；二是以广东、福建为主要
生产区域，主要市场集中在华南地区；三是以河南、山东为主要生产区域，主要市场
集中在华北地区；四是以四川、重庆、云南为主要生产区域，主要市场集中在西南地
区。
[2015-08-12]林业与造纸包装行业：人民币贬值将对企业盈利产生负面影响
■中金公司
事件
2015年8月11日，中国央行改革了人民币兑美元汇率中间价形成机制，并宣布人民
币对美元中间价一次性贬值约1.9%，导致造纸公司股价大幅回调，主要因为造纸公司
美元/港元债务规模较大，同时从海外大量采购以美元结算原材料。其中，玖龙纸业（
2689.HK）下跌10.7%，理文造纸（2314.HK）下跌7.0%，恒安国际（1044.HK）下跌1.1
%，维达国际（3331.HK）下跌1.8%。
评论
四家公司均从海外进口主要原材料且大部分以美元结算，同时美元/港元债务规模
较大，并以人民币作为功能性货币（生产经营活动位于大陆）。但是汇率变动对四家
公司的影响不一，主要因为各家公司报表币种、资本结构和运营资本管理有所差异。
我们的敏感性分析（第2页）表明，人民币对美元每贬值1%，玖龙纸业盈利将下降超过
7.0%或16.1元/吨（降幅最大），恒安国际盈利将下降5.4%，维达国际盈利将下降5.4%
，理文造纸盈利将下跌3.8%或18.5港元/吨（受人民币对美元贬值影响最小）。
中金宏观团队预计人民币即期汇率在接下来几周可能出现超调，但随着市场情绪
平稳汇率将最终稳定。整体而言，中金宏观团队预计人民币即期汇率在2015年底将走
弱至6.45元/美元（此前为6.25元/美元），并在未来一年调整至6.50元/美元，相较于
目前水平进一步贬值3.5%和4.3%。
受人民币贬值影响，对造纸企业未来盈利持谨慎态度；预计行业股价短期将继续
承压，尽管从基本面来看企业上半年盈利兑现和恢复表现较好，且相关公司未来可能
采取套期保值策略。昨日的股价表现可能尚未完全反映汇率变动对公司财务的负面影
响。考虑到潜在的汇兑损失，我们此前正面的盈利预测可能难以实现。
[2015-04-09]园林行业：借力PPP，重塑园林业务新模式－深度报告
■广发证券
PPP模式是原有市政园林BT模式的一种巨大进步
PPP模式利用多重多方协议形式规范各方风险分配，确保合作资本方的地位平等与
利益诉求，契约形式更加完备。政府从原有债务方转变为权益方，立场变化使其更加
积极，行政资源和补偿机制会更加向项目倾斜，以保证项目稳定的现金流。
PPP项目可以改善园林公司业务结构和现金流
由于PPP项目对未来经营现金有要求，因此园林企业承接的PPP项目中不仅包括传
统的市政园林部分，也有众多多元化业务，能够改善业务结构。对标上海地区生态产
业园，PPP项目建成后各产业的当年产值即有望达到投资额，这将大大提升园林公司的
现金流入。
园林企业借力PPP模式探索相关多元业务，实现华丽转身
棕榈园林借浔龙河PPP项目，引进生态城镇建设的标准体系，成立平台PPP公司并
导入现代农业、休闲观光等新型产业，还可以分享后期产业运营收益，打造轻资产模
式；铁汉生态介入现代农业PPP项目，有望改善公司以BT为主的项目结构，提升回款速
度；蒙草抗旱以草原生态修复为核心领域，有望在未来结合PPP模式寻找新赢利点。
投资建议
园林行业的回款问题这两年一直被市场所诟病，预期已经非常低，不太可能低于
预期。目前政府正在大力推广PPP模式，园林借此机会承接了较多PPP项目。虽然路径
和模式各不相同，但肯定对生态环境有所改善，产生一个新的经济增长点，政府也会
在政策上有所扶持。而且PPP模式使得政府从原来的债务方变成权益方，立场显著变化
也使政府更乐于参与其中，这是原有商业模式的巨大突破，园林企业有望借此突围。
另外，大部分园林公司实际控制人或高管都通过定增实现股票增持，未来2-3年业
绩增长有所保障。而资本市场的持续向好也有助于改善园林公司的资产质量。
目前时点我们强烈建议关注PPP模式带来的巨大变化，并且强调园林龙头的投资机
会，维持对棕榈园林、铁汉生态、蒙草抗旱的“买入”评级。
风险提示
PPP项目现金流不达预期，生态修复订单落地不及预期。
[2015-01-30]林业行业：中国碳交易市场的发展现状和前景展望－碳排放系列报告之二
■红塔证券
研究目的：
发改委近期发布《国家应对气候变化规划（2014-2020年）》，当中提出到2020年
，中国的控制温室气体排放行动目标将全面完成，即单位国内生产总值二氧化碳排放
比2005年下降40-45%。
我们高度重视此规划的战略意义，该规划的落实将对未来十年的经济转型产生十
分积极地作用，因此本文将详细阐述我国碳交易市场的发展现状和可预见的发展前景
，并筛选出一批相关的受益标的。
研究结论：
1、国际CDM阶段已经结束，中国进入碳配额交易的试点阶段，七大试点交易所的
覆盖范围仅限于当地城市，但目前交易量（631.2万吨）和成交金额（3.15亿）均同比
出现大幅增长且创下历史新高，同时法律法规的完善也在有条不紊的进行中，官网每
周均有更准确更详细的针对不同领域的项目方法学公布，预计2016年中国将正式出台
全国范围的统一碳排放交易规则，新规更加严苛的概率较大（被纳入控排主体的门槛
将大幅降低、免费发放配额的占比将大幅下滑、未按期履约的惩罚金额将倍数增长）
。
2、假设中国GDP年增长7%、碳排放量年增长5%（已包含生态建设的减排，即7年净
造林52500万亩折合527百万吨），则意味着361000家规模以上工业企业单位产能的碳
排放水平将较目前减少4.5-15.3%，我们初步估算中国碳交易市场的未来规模将达到13
80-4690亿（大概率事件）。
3、受益领域包括节能减排领域、清洁能源领域、生态建设领域、设备服务领域，
其中生态建设领域的受益程度较大，如青山纸业（600103）、景兴纸业（002067）、
华泰股份（600308）、岳阳林纸（600963），而清洁能源领域的受益程度一般，依次
为光伏>风电>水电。
[2014-12-15]林业与造纸包装行业：2015年宏观政策放松有望带来估值重估
■中金公司
投资建议
中国的瓦楞箱板纸行业2015年有望迎来估值重估。尽管在当前的传统旺季行业龙
头企业还无法上调产品价格，但行业基本面正在反转，估值处于历史低位，并且面临
宽松的宏观政策环境。我们预计玖龙纸业和理文造纸2015年上半年吨净利将稳步上升
，随着产品价格上调可能性增大，2015年下半年将有更多惊喜。我们重申对玖龙纸业
“推荐”评级（2015财年底目标价为8.6港元）以及对理文造纸“推荐”评级（2015年
底目标价为6.0港元），目前股价具备安全边际。
理由
2015年中国将放松宏观政策以稳定经济增长，从而可能提升板块估值。近期宏观
经济数据进一步恶化，显示中国央行放松货币政策的压力正在增大。中金宏观组预计
，继11月下旬的降息之后，央行年底前可能将下调存款准备金率，油价大幅下跌亦增
加了政策放松的空间。这可能点燃投资者对玖龙纸业和理文造纸的热情，并降低它们
的融资成本。
从基本面的角度来看，市场形势以及行业龙头的盈利能力正在好转。尽管短期内
产品价格表现平平，玖龙纸业和理文造纸的吨净利均正在复苏，得益于废旧箱板纸成
本结构性下行（今年以来下降5.1%）以及两者的去杠杆化努力。行业产能很可能从201
5年起开始下降（新增产能减少+小纸厂加速退出），而宏观政策放松可能对需求形成
刺激。
此外，玖龙纸业和理文造纸之前跑输了大多数周期股，因此很可能出现补涨。
盈利预测与估值
我们小幅调整玖龙纸业2015/2016财年盈利预测，下调理文造纸2014/2015年盈利
预测5%和10%，同时上调其2016年盈利预测5%。两家公司估值均处于历史低谷（玖龙纸
业当前股价对应2015财年市盈率10.9倍和市净率1.0倍，理文造纸当前股价对应2015年
市盈率8.5倍和市净率1.0倍）。
风险
宏观经济进一步放缓，抑制总需求和产品价格反弹；外汇走势不利；美联储加息
。
[2014-11-18]农林牧渔行业：沪港通农林牧渔推荐投资标的－行业点评
■申银万国
沪港通于11月17日正式启动，农林牧渔11家公司纳入沪股通标的。标的公司分别
为：金宇集团（600201）、亚盛集团（600108）、中牧股份（600195）、开创国际（6
00097）、大湖股份（600257）、安琪酵母（600298）、福成五丰（600965）、通威股
份（600438）、好当家（600467）、新五丰（600975）、海南橡胶（601118）。
关注高分红、业绩稳定增长的农业标的。农业具有子行业多、细分子行业差异大
、影响农业生产经营的自然因素多、上市公司业绩稳定性相对不足、资产盘点难度大
等特点，因而投资研究难度不低。依据港股市场投资者对高分红、业绩稳定增长股票
的偏好，我们梳理了农业沪股通优质标的：（1）金宇集团（600201），14-16年净利
润增速57.7%/23.7%/22.3%，11-13年平均分红率0.6%，15年PE20倍；（2）中牧股份（
600195），14-16年净利润增速8.8%/29.5%/36.1%，11-13年平均分红率1.7%，15年PE2
0倍；（3）通威股份（600438），14-16年净利润增速14.9%/20.0%/22.1%，11-13年平
均分红率1.6%，15年PE18倍；（4）亚盛集团（600108），14-16年净利润增速-7.7%/2
2.2%/18.2%，11-13年平均分红率0.2%，15年PE38倍。
关注行业转型升级、业绩有望持续增长的动保龙头公司。国内动保行业受益下游
养殖规模化程度提高，优质优价疫苗需求增长，行业空间加速扩容，2010-2012年国内
兽药销售额复合增长率为14.8%，兽用生物制品销售额复合增长率为19.6%。行业升级
背景下，部分企业率先完成工艺升级，推出了优质优价产品，实现业绩加速增长。（1
）金宇集团：国内率先实现悬浮培养规模化生产企业，预计15年口蹄疫直销疫苗销量
持续增长，同时，规模效应推动公司毛利率提高、费用率降低，预计14-16年净利润增
速分别为57.7%/23.7%/22.3%，EPS1.38/1.71/2.09元，当前股价对应14-16年EPS分别
为25/20/17倍。（2）中牧股份：15年新产能、新产品陆续投放，口蹄疫三价疫苗产品
批准文号获取后弥补14年招标短板，预计15年业绩增长加速。
预计14-16年净利润增速分别为8.8%/29.5%/36.1%，EPS0.60/0.77/1.05元，当前
股价对应14-16年EPS分别为25/20/14倍。相比H股动保公司中动保（0940.HK），14-16
年WIND机构一致盈利预测0.20/0.29/0.39元/股，当前股价对应14-16年EPS分别为36/2
5/18倍，A股动保公司估值相对较低。
关注“土改”主题受益标的。伴随中央农村工作会议、中央一号文临近，土地改
革新政推出预期增强，焦点从确权走向赋能、细节不断清晰。土地流转制度改革是解
决三农问题的最好抓手，流转后增加农民租金收入，增强农业规模化经营程度，提高
农业生产效率，复垦荒地换取城市建设用地指标政策，“招、拍、挂”出让后增值部
分反补农村建设。目前，全国农村土地确权工作完成80%，下一步，土改重心由确权转
向赋能，土改政策有望实质性推进。
土改催生四类投资机会，分别为土地资源拥有者、土地流转参与者、优质农资供
应商、新服务体系创新者。沪股通农业标的公司中，海南橡胶、亚盛集团确权土地分
别为353/342万亩，是农业板块中自有土地规模前二大企业，建议关注其受益土改主题
的投资机会。
维持行业“看好”评级。沪股通中建议关注农业高分红、业绩稳定增长的金宇集
团、中牧股份、通威股份、亚盛集团，特别是受益行业扩容、业绩持续增长、估值相
对H股可比公司低的动保公司金宇集团、中牧股份，同时建议关注“土改”主题投资机
会受益标的海南橡胶、亚盛集团。
[2014-10-31]轻工制造行业：森林资源资产证券化试点启动－点评报告
■招商证券
林业资产证券化试点开始是0到1的变化，强烈推荐关注林地企业主题投资机遇。
森林产业是典型重资产，多年投入，一年回报，且现金流回报稳定，木业资产逐
年上涨。从资产性质上看，非常适宜于资产证券化；而资产证券化制度引入森林产业
，我们预计将对行业产生推动作用，一方面证券化增强流动性，民间投资有了合理退
出渠道，而另一方面，缺乏前期资金回报的林业行业也将有新增资金支持。
未来林权改革自上而下，重估林企林地价值。
我们认为林业资产证券化后，流动性增强有利于林业资产价值重估。我们以林权
地数量乘以每亩林权价格1500元/亩为基准测算，如表1，我们测算岳阳林纸目前拥有1
92亩林地，每股林业资产价值2.76元，目前公司股价4.76元，安全边际充足；
岳阳林纸（600960）弹性最大，林地总量、央企改革和大股东入股提供安全边际
。
前期报告《林权改革资产重估，央企改革重获成长》中，我们认为岳阳林纸2012
年公司大股东耗资10亿参与增发，历经3年预计15年12月解禁，目前价格低于定增价5.
26元，且参考历史上集团公司旗下子公司整合的历史经验（如美利纸业、中储股份等
）以及前期入股岳纸时的承诺，我们认为中国诚通将对于岳阳林纸扶持政策上或超预
期，而林权改革后林地重估提供一定安全边际。我们预估每股收益14年0.02元、15年0
.25元，对应15年的PE、PB分别为17.3、0.8，强烈建议关注。
风险因素：林权改革试点推进较慢，纸业以及木浆资产盈利持续低迷。
[2014-08-19]农林牧渔行业：土改预期增强，土地资源股等受益－流转主题投资机会分析
■申银万国
投资建议：
户籍制度改革强化了市场对土地承包经营权（包括林权）改革的预期
户籍制度改革作为国家城镇化战略的重要方面，为土地流转创造了条件
土地资源流动性增强，引发含有土地资源的上市公司资产价值重估的预期
农民进城后，农产品供需矛盾中长期将进一步增加。土地流转为农业现代化提供
必然条件，将催生集约化、规模化农业经营主体的产生和成长，中国农业的生产方式
、生产关系将有重大突破
推荐标的：土地资源类上市公司：亚盛集团、ST大荒、海南橡胶、永安林业、云
投生态、吉林森工等
农资、农具生产及服务类公司：辉隆股份、吉峰农机、大北农、登海种业、一拖
股份等。
[2014-01-03]餐饮旅游行业：蓄势调整或重拾春节黄金周行情－2014年1月月报
■东北证券
一月市场回顾：2013年12月沪深300指数报收2330.03点，跌幅为4.47%。餐饮旅游
（申万）指数报收2918.00点，跌幅为3.34%，跑赢沪深300指数1.13个百分点。本月在
申万一级行业指数涨幅排行中，餐饮旅游涨幅居前。在申万餐饮旅游二级子行业涨跌
幅排行中，景点类（2.13%）>餐饮类（-0.23%）>旅游综合类（-5.10%）>酒店类（-6.
06%）。
一月行业重要数据：入境游接待人次和收入小幅下降；新开饭店数量增幅达，供
给持续增加；餐饮业收入增速平稳。
一月行业重要资讯：《中国入境旅游发展年度报告2013》出版发行。
2013中国旅游集团发展报告发布。2013中国旅游集团20强出炉。2013十大旅游要
闻出炉。国家海洋局与国家旅游局签署合作协议。我国旅游业预计元旦春节游将全面
升温。“跨境通”启动。
一月重点公司公告：峨眉山A发布非公开发行股票上市说明书。中青旅发布非公开
发行股票申请获得中国证监会受理的公告。丽江旅游发布非公开发行股票申请获得审
核通过的公告。三特索道发布关于签订项目开发框架性协议事项的公告。锦江股份发
布11月经营数据简报等。
行业投资策略：今年以来，旅游行业虽然受到一系列不利因素的影响，受创严重
。但是，截至12月31日，申万餐饮旅游板块跑赢沪深300指数27.12个百分点，逆势大
幅上涨，充分显示了大众对旅游行业中长期良好增长前景的坚定信心。
随着春节黄金周假日的来临，旅游板块上扬可期。去年四季度的蓄势调整或重拾
春节黄金周行情。我们建议投资者抓住最佳布局良机，个股上，我们继续重点推荐业
绩增长确定，股价有诉求的上市公司，如中国国旅、腾邦国际；以及具备良好商业运
营模式的中青旅。同时，我们也建议投资者重点关注前期股价下跌较多的景区类上市
公司，如峨眉山A、张家界等公司在今年游客量恢复性增长中带来的投资机会。
另外，我们也建议投资者重点关注具备主题投资题材的个股，如金陵饭店、锦江
股份、全聚德等的投资机会。
风险提示：经济的下滑、国家政策扶持低于预期、自然灾害等。
[2013-12-27]园林绿化行业：继续受益政策红利－估值压力有限、偏好业务结构平衡个股
■中银国际
未来的改革会涉及经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”，生态
文明单列其中，凸显政府对生态环境美建设的关切度。未来园林绿化行业的市场需求
仍然是广袤的。
中国的城市化已进入下半场，大城市进一步快速发展的动力将边际递减，而广大
中小城市和市镇未来提升的潜力巨大，相应的这些地区的市政建设、绿化设施、公共
服务等需求还会进一步提升，这将使绿化园林企业继续受益于行业高速成长。
土地改革将是城镇化进一步推进和新农村建设的关键，如果相应的制度安排和实
践能更好的提升农民财产权利，活跃民间投资活动，盘活土地市场，打破城乡分割，
则新型城镇化的质量将有效提高，市政和园林生态业务无疑有更光明的前景。
中国房地产投资的高增长已成过去时，但是偌大的人口基数和未来更新换代的需
求还将使地产行业保持合理的增长态势，由地产引发的园林绿化、装修装饰升级等业
务还有稳定的增长空间。与地产企业相比，园林绿化行业的公司规模普遍较小，市场
集中度不高，未来进一步的整合将使龙头的园林企业体现优势。
虽然地方融资平台风险的达摩克利斯之剑悬而未决，但是从草根园林企业的实践
看，在地方政府的合作项目选择和现金回收上，各有招数，尚未出现系统性风险。
生态和苗木业务可能是未来行业发展新的增长点，在后工业化的中国，环境问题
日益严重，涵盖土壤修复、水环境治理、森林植被等在内的大生态概念已受到各界的
关注和支持。我们认为，未来有关细分的行业支持政策和财政补贴将会落地，由政府
主导支持，企业践行、全民参与的行业良性发展态势有望形成。
我们认为与大地产公司捆绑紧密的地产园林类企业的资金回收不需要过于忧虑，
大型地产企业资金整体充裕。在站稳地产园林市场的基础上，逐步开拓市政园林，形
成两条腿走路的普邦园林和棕榈园林是我们的偏好。
评级面临的主要风险
宏观经济持续向下及地产调控升级引发市场大幅波动；
新型城镇化的相关政策执行效果低于预期。
[2013-04-03]农业行业：森林经营企业或将受益于环境政策加码
■信达证券
林业产权的不断深化改革为产业稳定发展铺平道路。林业承包期的延长很大程度
解决了林业投资周期长和承包期短的矛盾，激活了林业经营者林业投资的积极性；另
外，在林地所有权固定的情况下经营权、处臵权和收益权的最大程度的放开，林业收
益渠道的拓宽增强了林业对社会资金的吸引力。
在“生态效应”凸显背景下林业机遇与挑战并存。采伐限额政策使得林木资源能
充分显现其自身价值甚至出现溢价，拥有采伐额度的多少成为体现公司经营实力和发
展空间的重要指标。我们认为目前生态公益林补偿资金处于严重不足的局面，环境问
题的凸显预期会加快重磅环保政策的出台速度，市场对公益林经营补偿资金提高的诉
求较强，这也提高了经营林木资源中生态林比重较大的公司获补偿资金大幅增长的预
期。
林业资金投入增速远超过同期国家财政支出。2011年林业投资规模扩大到2001年
的原来12.6倍，并且林业投资的增速要远高于同期GDP和政府财政支出增速。通过不同
种类投资规模对比（营林投资和森工投资）可以看出国家的林业政策仍以生态和经济
并重。另外，在总体投资规模不断扩大的情况下国家投资比例出现下滑，说明民间和
国外资本对林业领域的投资热情越来越高。
我国对林木需求严重依赖进口。由于我国的林业政策决定了原木等产品无法满足
快速增长的市场需求，造成了我国林木原料对外依赖性较高的现状，近年来，林业资
源丰富的世界各国如俄罗斯等相继出台政策禁止或限制原木的出口，在此背景下，国
内木材市场原木货源将逐渐紧张。我们认为原材料短缺的现状利好森林经营企业，但
是板材和家具加工企业却面临原材料价格上涨和产能过剩的双重压力。
行业投资机会与股票推荐。建议关注林业结构性的投资机会。我们认为森林经营
规模较大的上市公司将最先享受环境问题带来的政策红利，建议关注福建金森、永安
林业、吉林森工等。
风险因素：宏观经济下滑导致下游需求乏力、采伐限额加码继续推升原材料价格
、自然灾害。
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